正值市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩之際，有人開(kāi)始呼吁，各國(guó)需要進(jìn)一步合作，簽訂“新廣場(chǎng)協(xié)議”，共同來(lái)加強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)。歐洲央行執(zhí)委也暗示，本月26-27號(hào)在上海召開(kāi)的G20會(huì)議，或?qū)��?huì)討論協(xié)調(diào)全球匯率政策的方式。那“廣場(chǎng)協(xié)議”究竟是什么?而中國(guó)是否需要簽署一個(gè)“新廣場(chǎng)協(xié)議”?1985年9月22日，美日德法英的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)(簡(jiǎn)稱G5)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，達(dá)成五國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國(guó)巨額赤字問(wèn)題的協(xié)議。因協(xié)議在廣場(chǎng)飯店簽署，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”(Plaza Accord)。

　　廣場(chǎng)協(xié)議之前美日經(jīng)濟(jì)背景：美國(guó)貿(mào)易財(cái)政雙赤字，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至上。79到84 年，美元匯率上漲60%，使美國(guó)的出口，特別是制造業(yè)受到了沉重的打擊。而日本成為美國(guó)貿(mào)易逆差的大部分來(lái)源，所以理所當(dāng)然地成為美國(guó)當(dāng)時(shí)“治理”貿(mào)易逆差最主要的對(duì)象。而財(cái)政赤字方面，里根政府從1982年下半年起實(shí)行擴(kuò)大赤字的預(yù)算政策，執(zhí)政5年來(lái)的赤字開(kāi)支共計(jì)8100多億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)從1789年建立聯(lián)邦債務(wù)統(tǒng)計(jì)制度到1980年間財(cái)政赤字的總和。而日本在此期間持有美元債券，成為美國(guó)的最大債主。

　　廣場(chǎng)協(xié)議簽訂時(shí)的五國(guó)承諾：最引人矚目的就是匯率政策方面的內(nèi)容。“廣場(chǎng)協(xié)議”明確指出，“美國(guó)經(jīng)常收支逆差滋長(zhǎng)了保護(hù)主義勢(shì)頭，若不予以控制，則有可能引發(fā)相互采取破壞性報(bào)復(fù)行為，進(jìn)而危害世界經(jīng)濟(jì)”。在1985年9月的“廣場(chǎng)協(xié)議”后各國(guó)開(kāi)始了對(duì)美元的干預(yù)，美國(guó)動(dòng)用了32億美元，其他國(guó)家動(dòng)用了50億美元。后來(lái)意大利等國(guó)加入后，干預(yù)國(guó)家增加到10國(guó)。廣場(chǎng)協(xié)議宣布的當(dāng)天，美元對(duì)其他主要貨幣的加權(quán)平均值就下跌了4%。到1988年末，美元對(duì)馬克和日元分別貶值了約50%。

　　廣場(chǎng)協(xié)議后的日本經(jīng)濟(jì)：泡沫經(jīng)濟(jì)最終破滅。“廣場(chǎng)協(xié)議”后，為了防止日元升值打擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和造成通縮，日本央行連續(xù)5次下調(diào)利率，上市公司的股票受到追捧。從 1986 年 1 月開(kāi)始，股市進(jìn)入大牛市，四年間上漲了3倍，投機(jī)行為愈演愈烈。股市價(jià)格上漲迫使銀行把貸款轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，并催生出一個(gè)更大的資產(chǎn)泡沫。1985—90年，東京的商業(yè)用地價(jià)格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍。之后，面對(duì)通脹壓力和愈演愈烈的投機(jī)之風(fēng)，日本政府部門(mén)相繼采取了一系列緊縮措施，導(dǎo)致極度膨脹的資產(chǎn)泡沫破裂。

　　廣場(chǎng)協(xié)議后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)：高額貿(mào)易赤字被糾正，財(cái)政赤字并未有效減少。在1986-90年期間，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差額占GDP的比重不斷收縮，1991年甚至出現(xiàn)了占GDP0.5%的貿(mào)易盈余。由于里根政府在實(shí)行大規(guī)模減稅的同時(shí)加大國(guó)防開(kāi)支，因此在整個(gè)80年代美國(guó)政府財(cái)政赤字一直在激增，特別是跟前蘇聯(lián)的“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”中的巨大投入。

　　廣場(chǎng)協(xié)議的啟示：面對(duì)貨幣升值壓力，日本和德國(guó)采用了不同的對(duì)策，給這兩個(gè)國(guó)家的宏觀穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了截然不同的影響。而德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)主要是：適時(shí)調(diào)整匯率政策，奉行獨(dú)立的貨幣政策。“廣場(chǎng)協(xié)議”也導(dǎo)致德國(guó)馬克的大幅升值，并且也造成短期的經(jīng)濟(jì)衰退。但德國(guó)人始終對(duì)魏瑪共和國(guó)時(shí)期的惡性通貨膨脹記憶猶新，因此對(duì)于刺激措施非常謹(jǐn)慎，德國(guó)貨幣當(dāng)局政策旗幟鮮明，重心是國(guó)內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定，匯率處于相對(duì)次要的地位。

　　“新廣場(chǎng)協(xié)議”離我們有多遠(yuǎn)?全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，由于美國(guó)不愿意對(duì)自身的財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)施約束，那么促使外圍國(guó)家貨幣升值就成為重要工具。聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫最新的國(guó)會(huì)證詞里面同時(shí)提到美元升值和人民幣匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的巨大影響，說(shuō)明匯率變化重新成為全球央行的焦點(diǎn)問(wèn)題。

　　但達(dá)成“新廣場(chǎng)協(xié)議”的分歧也較大。一是大央行間還沒(méi)有形成完善的協(xié)作機(jī)制;二是雖然中國(guó)每個(gè)月的貿(mào)易順差依然在增加，但美國(guó)的外貿(mào)逆差并沒(méi)有擴(kuò)大。三是短期看美國(guó)加息預(yù)期延后，美元短期走弱，所以新“廣場(chǎng)協(xié)議”的提法未免過(guò)于激烈。但對(duì)于中國(guó)而言，中美經(jīng)濟(jì)分化的背景下，匯率貶值本身值得肯定，只是在貶值的時(shí)機(jī)和幅度的選擇上存在爭(zhēng)議。如果人民幣匯率強(qiáng)行升值，只會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫化，對(duì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型更不利。在一國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的過(guò)程中要防止某些大國(guó)經(jīng)常地指手畫(huà)腳，這就需要央行加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，向外界給出堅(jiān)決維護(hù)國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的明確信號(hào)。

　　正文：

　　正值市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩之際，有人開(kāi)始呼吁，各國(guó)需要進(jìn)一步合作，簽訂“新廣場(chǎng)協(xié)議”，共同來(lái)加強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)。歐洲央行執(zhí)委也暗示，本月26-27號(hào)在上海召開(kāi)的G20會(huì)議，或?qū)��?huì)討論協(xié)調(diào)全球匯率政策的方式。那“廣場(chǎng)協(xié)議”究竟是什么?而中國(guó)是否需要簽署一個(gè)“新廣場(chǎng)協(xié)議”?

　　1. “廣場(chǎng)協(xié)議”的背景

　　1985年9月22日，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)(簡(jiǎn)稱G5)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，達(dá)成五國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國(guó)巨額赤字問(wèn)題的協(xié)議。因協(xié)議在廣場(chǎng)飯店簽署，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”(Plaza Accord)。

　　1.1. 廣場(chǎng)協(xié)議前美國(guó)經(jīng)濟(jì)背景：貿(mào)易赤字高企

　　巨額的經(jīng)常賬戶赤字。1979-1980年，世界第二次石油危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致美國(guó)能源價(jià)格大幅上升，美國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。79年夏天，沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，為了治理通脹，他連續(xù)三次提高基準(zhǔn)利率，實(shí)行緊縮的貨幣政策。高利率吸引了大量的海外資產(chǎn)流入美國(guó)，導(dǎo)致美元匯率飆升。

　　1979年底到 1984 年底，美元匯率上漲了 60%，美元兌主要工業(yè)國(guó)家的貨幣超過(guò)了布雷頓森林體系瓦解前所達(dá)到的水平。美元過(guò)于堅(jiān)挺，使美國(guó)的出口，特別是制造業(yè)的出口受到了沉重的打擊。

　　而日本成為美國(guó)貿(mào)易逆差的最主要來(lái)源。美國(guó)逆差的來(lái)源國(guó)主要是日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)。以 1985年為例，當(dāng)年美國(guó)的總逆差規(guī)模為 1200多億美元，其中對(duì)上述 4 國(guó)的逆差約占1/2，解決了上述四國(guó)的貿(mào)易失衡問(wèn)題，美國(guó)的貿(mào)易逆差就能收縮 50%。

　　對(duì)比美國(guó)和其他國(guó)家的雙邊貿(mào)易與貿(mào)易差額，美日的雙邊貿(mào)易有如下特點(diǎn)：

　　①出現(xiàn)貿(mào)易逆差的時(shí)間最早。美國(guó)對(duì)日本出現(xiàn)貿(mào)易逆差的時(shí)間是 1965 年，早于美國(guó)對(duì)其他貿(mào)易伙伴國(guó)出現(xiàn)雙邊貿(mào)易逆差的時(shí)間，而美國(guó)持續(xù)的整體性貿(mào)易逆差格局直到 1976年才正式開(kāi)始，比對(duì)日本出現(xiàn)貿(mào)易逆差的時(shí)間晚了 10 年有余;

　　②美國(guó)對(duì)日本的雙邊貿(mào)易逆差增速最快，平均不到 4 年就翻 1 番;

　　③美國(guó)對(duì)日本的雙邊貿(mào)易規(guī)模和雙邊逆差規(guī)模都最大。以 1985 年為例，當(dāng)年美國(guó)對(duì)日本出口 226 億美元，約為美國(guó)出口規(guī)模的 10%，美國(guó)從日本進(jìn)口688億美元，約占美國(guó)進(jìn)口規(guī)模的 20%。日本無(wú)疑是美國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴。占比更大的是美國(guó)對(duì)日本的雙邊貿(mào)易逆差，當(dāng)年，逆差規(guī)模達(dá)到 462 億美元，已經(jīng)接近美國(guó)貿(mào)易逆差總規(guī)模的 40%，所以日本理所當(dāng)然地成為美國(guó)當(dāng)時(shí)“治理”貿(mào)易逆差最主要的對(duì)象。

　　1.2. 美國(guó)財(cái)政負(fù)債累累

　　美國(guó)的內(nèi)債與外債。20 世紀(jì)80 年代初，美國(guó)政府的政策組合——緊縮的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策——無(wú)疑也是引致美元升值、美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目惡化的原因。里根政府從 1982 年下半年起實(shí)行擴(kuò)大赤字的預(yù)算政策，執(zhí)政5年來(lái)的赤字開(kāi)支共計(jì)8100多億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)從 1789 年建立聯(lián)邦債務(wù)統(tǒng)計(jì)制度到 1980年間財(cái)政赤字的總和。

　　里根政府的巨額財(cái)政赤字雖然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有過(guò)強(qiáng)烈的刺激作用，帶來(lái)83-84年強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)回升，但終究也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很多負(fù)面的影響。比如加重了國(guó)債負(fù)擔(dān)，損害了國(guó)民儲(chǔ)蓄，并削弱了美國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)能力，成為80年代阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大威脅。

　　美國(guó)成為世界最大的債務(wù)國(guó)。為彌補(bǔ)貿(mào)易逆差，美國(guó)需要大量吸引外資。而大量外資流入，迅速改變了美國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)地位。由于流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)流出，美國(guó)對(duì)外凈投資額從 81年開(kāi)始急劇下降，使美國(guó)從 1914 年以來(lái)第一次成為凈債務(wù)國(guó)。而日本在此期間巨額的經(jīng)常賬戶赤字，為其積累了巨額的外匯儲(chǔ)備，日本政府大量持有美元債券，成為美國(guó)的最大債主。因此，美國(guó)渴望通過(guò)多方談判，一方面解決因美元定價(jià)過(guò)高而導(dǎo)致的巨額貿(mào)易逆差問(wèn)題，另一方面更重要的是打擊美國(guó)的最大債權(quán)國(guó)——日本。

　　1.3. 廣場(chǎng)協(xié)議前日本經(jīng)濟(jì)背景：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至上

　　二戰(zhàn)以后，日本政府確立了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至上”的方針，以發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)作為首要任務(wù);而美國(guó)為了冷戰(zhàn)戰(zhàn)略的需要，也積極扶助日本發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在本國(guó)政府政策的有效干預(yù)和美國(guó)財(cái)力、技術(shù)、市場(chǎng)的支持下，日本經(jīng)濟(jì)得到迅速的發(fā)展。1960-70 年間，日本GDP 的平均增長(zhǎng)率已經(jīng)高達(dá)16.9%，國(guó)民生產(chǎn)總值也位居世界第二位。

　　1.4. 日本對(duì)美巨額順差

　　日本對(duì)外貿(mào)易的巨額順差。日本的貿(mào)易及開(kāi)放具有明顯的“利己主義”，即根據(jù)自身利益限制許多商品進(jìn)口或外資進(jìn)入，同時(shí)長(zhǎng)期以保護(hù)國(guó)內(nèi)初期產(chǎn)業(yè)為由，推遲資本市場(chǎng)的開(kāi)放。日本的這種利己主義的貿(mào)易體制，使其成為世界最大的貿(mào)易盈余國(guó)和對(duì)外開(kāi)放的最大受益者。

　　在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，日本通過(guò)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)展能源節(jié)約型產(chǎn)業(yè)，1982年的通脹率已經(jīng)下降到 3.0%，率先走出了滯脹，并以其低耗能、低價(jià)位的制造業(yè)產(chǎn)品迅速占領(lǐng)美國(guó)及全球市場(chǎng)，如機(jī)械、化工、電器、汽車等。

　　1.5. 日本成為最大債權(quán)國(guó)

　　20世紀(jì) 80 年代初，日本政府進(jìn)行了一系列宏觀政策調(diào)整。在金融方面，日本放棄了為壓低通脹而制定的緊縮方針，在財(cái)政方面，雖然采取了公共事業(yè)追加措施，但因?yàn)槔^續(xù)堅(jiān)持了縮小赤字的方針，日本政府的財(cái)政收支均衡狀態(tài)得到了改善(財(cái)政赤字占 GDP 的比重從1980年的 4.0%降至1984 年的 1.8%)。同時(shí)由于巨額的貿(mào)易順差，使得日本政府持有大量的外匯儲(chǔ)備，而這些錢(qián)主要被用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，日本在美國(guó)持有巨額資產(chǎn)，這些資產(chǎn)主要是以美元形式存在。

　　2. 廣場(chǎng)協(xié)議簽訂時(shí)的五國(guó)承諾

　　2.1. “廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂前的主要國(guó)際形勢(shì)

　　(1)主要工業(yè)國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍復(fù)蘇，但增長(zhǎng)出現(xiàn)不平衡

　　美國(guó)在經(jīng)歷 1983-84年的高速增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩。而日、英、法、德等國(guó)家出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快的跡象，特別是私人投資的快速上升。

　　(2)世界經(jīng)濟(jì)存在不可維持的內(nèi)部及外部失衡

　　主要是美國(guó)的巨額經(jīng)常賬戶赤字和G4(日、德、英、法)的經(jīng)常賬戶盈余，尤其是日本。

　　(3)新貿(mào)易保護(hù)主義抬頭

　　巨額的貿(mào)易赤字使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴于外國(guó)投資和借款，也導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力的抬頭，各國(guó)爭(zhēng)相采取保護(hù)性的外貿(mào)方針，以鄰為壑，貿(mào)易戰(zhàn)不斷掀起。

　　(4)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨嚴(yán)重困難，國(guó)際協(xié)調(diào)和內(nèi)部調(diào)整迫在眉睫

　　80年代初，初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的下跌和貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，使得發(fā)展中國(guó)家的出口收益無(wú)法得到保障，它們的國(guó)際收支形勢(shì)普遍惡化;由于發(fā)展中國(guó)家尤其拉美國(guó)家的債務(wù)都是以美元進(jìn)行核算的，美元的高估無(wú)疑增加了這些國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　為此，“廣場(chǎng)協(xié)議”得以簽署，它是5 國(guó)針對(duì)彼此間，特別是對(duì)美國(guó)越來(lái)越嚴(yán)重的國(guó)際收支失衡進(jìn)行相互協(xié)調(diào)和妥協(xié)的結(jié)果。

　　2.2. “廣場(chǎng)協(xié)議”五國(guó)承諾，匯率政策最矚目

　　“廣場(chǎng)協(xié)議”中，各國(guó)都根據(jù)自身的情況做出了各自不同的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整承諾，包括抑制通貨膨脹，減少政府赤字、擴(kuò)大市場(chǎng)開(kāi)放度、減少貿(mào)易保護(hù)障礙等。對(duì)“廣場(chǎng)協(xié)議”下各國(guó)承諾的概述，可以看出各國(guó)承諾主要集中于幾下幾項(xiàng)內(nèi)容：

　　(1)實(shí)現(xiàn)無(wú)通脹基礎(chǔ)上的均衡增長(zhǎng)。

　　(2)削減公共開(kāi)支，降低政府需求占社會(huì)總支出的比例，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)化為以內(nèi)需和民間投資為主。

　　(3)促進(jìn)金融自由化、資本自由化和匯率彈性化，主張各國(guó)匯率應(yīng)充分反映各國(guó)經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)的基本面。

　　(4)推動(dòng)市場(chǎng)開(kāi)放、貿(mào)易開(kāi)放，抵制保護(hù)主義。

　　(5)G2(日本、德國(guó))，主要是日本應(yīng)密切監(jiān)視日元匯率，實(shí)施靈活管理的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)日元自由化，使日元匯率能夠充分反映日本經(jīng)濟(jì)的潛在力量;而美國(guó)應(yīng)致力于全面推行財(cái)政赤字縮減計(jì)劃，力爭(zhēng)在 1986 財(cái)政年度使財(cái)政赤字占 GDP 的比重下降 1%。

　　其中“廣場(chǎng)協(xié)議”最引人矚目的是匯率政策方面的內(nèi)容。“廣場(chǎng)協(xié)議”明確指出，“各國(guó)間宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的改變，并沒(méi)有能夠完全有效地反映在匯率的變化上，美國(guó)經(jīng)常收支逆差滋長(zhǎng)了保護(hù)主義勢(shì)頭，若不予以控制，則有可能引發(fā)相互采取破壞性報(bào)復(fù)行為，進(jìn)而危害世界經(jīng)濟(jì)”。協(xié)議認(rèn)為，匯率應(yīng)該在調(diào)整對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡中發(fā)揮作用。

　　美國(guó)提出，希望各國(guó)能夠在適當(dāng)時(shí)機(jī)，對(duì)匯率進(jìn)行協(xié)同調(diào)整，主要非美元貨幣應(yīng)該在一定程度上對(duì)美元匯率進(jìn)行有序上升，以實(shí)現(xiàn)美元的“軟著陸”，防止劇烈失衡下，美元匯率強(qiáng)硬下調(diào)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)可能造成的損失。為此，作為貿(mào)易最大順差國(guó)的日本，相應(yīng)承諾將：“加快金融和外匯市場(chǎng)的自由化進(jìn)程，以使日元變化能夠充分反映日本經(jīng)濟(jì)的基本面”。德國(guó)也做出承諾：“聯(lián)邦政府和德意志銀行將為有效率的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的不斷演進(jìn)提供框架”。

　　3. “廣場(chǎng)協(xié)議”后的日本經(jīng)濟(jì)

　　1985年9月，日元的匯率在 1 美元兌換 250 日元的水平附近波動(dòng)，在“廣場(chǎng)協(xié)議”生效后不到三個(gè)月的時(shí)間里，日元快速升值到 1 美元兌換 200 日元附近，升值 20%。之后不到三年的時(shí)間里，美元對(duì)日元貶值達(dá) 50%，即美元對(duì)日元升值一倍。

　　3.1. 日元升值與泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生

　　低利率政策助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格的盲目膨脹。“廣場(chǎng)協(xié)議”后，為了防止日元升值打擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和造成通縮，日本央行連續(xù)5次下調(diào)利率， 利率水平由85年的5%降至87年3月的2.5%，并將這一低利率繼續(xù)維持了2年零3個(gè)月。

　　然而，超低利率政策以及為防止日元過(guò)快升值而投入的干預(yù)性貨幣投放，導(dǎo)致“廣場(chǎng)協(xié)議”后的幾年，貨幣供應(yīng)量急劇增長(zhǎng)。面對(duì)過(guò)多的流動(dòng)性，銀行和企業(yè)都苦于難以找到有高比例回報(bào)的投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而紛紛把資金投入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫越吹越大。

　　從信心膨脹到熱衷投機(jī)。日元升值后日本人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景充滿樂(lè)觀情緒，上市公司的股票受到追捧。從 1986 年 1 月開(kāi)始，股市進(jìn)入大牛市，當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)為 13000 點(diǎn)，到 1989年底飆升到最高點(diǎn) 39000 點(diǎn)，四年間上漲了三倍。1987年，東京證券交易所的股票市值超過(guò)紐約證交所，1987—1988 年，東京股票市場(chǎng)的市盈率平均高達(dá) 60 倍。投機(jī)行為愈演愈烈。

　　股市價(jià)格上漲迫使銀行把貸款轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，并催生出一個(gè)更大的資產(chǎn)泡沫。日元升值后日本大企業(yè)對(duì)外投資急增，信用評(píng)級(jí)提升，海外低成本融資十分便捷，加劇了國(guó)內(nèi)銀行的資金過(guò)剩。在有錢(qián)貸不出去的困境下，房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展正好滿足了銀行的投資需求，銀行狂熱地向房地產(chǎn)企業(yè)提供以土地作擔(dān)保的融資，并推動(dòng)地價(jià)飛漲。1985—1990 年，全日本的商業(yè)用地價(jià)格上漲約 1 倍，住宅用地價(jià)格上漲約 60%;東京的商業(yè)用地價(jià)格上漲了 3.4 倍，住宅用地上漲了 2.5 倍。

　　3.2. 投機(jī)之風(fēng)盛行，高利率刺破泡沫

　　1989-90年，面對(duì)通脹壓力和愈演愈烈的投機(jī)之風(fēng)，日本政府部門(mén)相繼采取了一系列緊縮措施，導(dǎo)致極度膨脹的資產(chǎn)泡沫破裂。具體而言，政策措施主要有以下幾方面：

　　高利率刺破了經(jīng)濟(jì)泡沫。為了預(yù)防通貨膨脹，央行在89年5月將維持了2年多的超低利率從2.5%上調(diào)到3.25%，之后連續(xù)4次上調(diào)，到90年8月達(dá)到6%。

　　緊縮貸款。這對(duì)過(guò)熱的房地產(chǎn)行業(yè)如同釜底抽薪。大藏省從90年3月起實(shí)行抑制土地信貸政策，控制對(duì)房地產(chǎn)信貸總量，銀行提高自有資本比率加劇了信貸緊縮。

　　此前日本大藏省采納“巴塞爾協(xié)議”，要求各商業(yè)銀行將自有資本比例提高到 8%。由于此前銀行受政府高度保護(hù)，沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，銀行普遍不關(guān)注自有資本問(wèn)題，自有資本比例很低。因此，執(zhí)行“巴塞爾協(xié)議”后，銀行為滿足資本充足率的要求，不得不大規(guī)模縮減國(guó)內(nèi)外貸款，房地產(chǎn)泡沫受到進(jìn)一步擠壓。

　　4. “廣場(chǎng)協(xié)議”后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)

　　“廣場(chǎng)協(xié)議”后美元大幅貶值。在1985年9月的“廣場(chǎng)協(xié)議”后開(kāi)始了對(duì)美元的干預(yù)，美國(guó)動(dòng)用了32億美元，其他國(guó)家動(dòng)用了50億美元。后來(lái)意大利等國(guó)加入后，干預(yù)國(guó)家增加到10國(guó)，并增加了20億美元的干預(yù)資金。廣場(chǎng)協(xié)議宣布的當(dāng)天，美元對(duì)其他主要貨幣的加權(quán)平均值就下跌了4%。到1988年末，美元對(duì)馬克和日元分別貶值了約50%。

　　4.1. “廣場(chǎng)協(xié)議”對(duì)美國(guó)貿(mào)易赤字高效糾正

　　美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字短期內(nèi)有所緩解。美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差情況在1986-90 年期間有所改善，同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目逆差額占GDP 的比重不斷收縮，1991 年甚至出現(xiàn)了占 GDP 0.5%的貿(mào)易盈余。這一方面是由于美國(guó)在此期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，另一方面主要是通過(guò)“廣場(chǎng)協(xié)議”美國(guó)政府對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)行的糾正。正是通過(guò)這種美元對(duì)外貶值的辦法，美國(guó)調(diào)整了經(jīng)常項(xiàng)目逆差和金融項(xiàng)目順差。但 90 年代之后，經(jīng)貿(mào)賬戶逆差又開(kāi)始不斷惡化。

　　4.2. 但美國(guó)政府財(cái)政赤字并未有效減少

　　由于里根政府一直奉行推行供給學(xué)派經(jīng)濟(jì)政策，采取“緊貨幣、松財(cái)政”宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在實(shí)行大規(guī)模減稅的同時(shí)加大國(guó)防開(kāi)支，因此在整個(gè) 80 年代美國(guó)政府財(cái)政赤字一直在激增。在里根第一任期的 4 年內(nèi)，聯(lián)邦赤字的年平均水平超過(guò) 1200 億美元，特別是跟前蘇聯(lián)的“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”的巨大投入，造成高赤字、高國(guó)債，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。繼里根之后上臺(tái)的布什總統(tǒng)，在其任期內(nèi)不僅未能對(duì)控制財(cái)政赤字做出任何有效舉措，反而使得財(cái)政赤字繼續(xù)擴(kuò)大，1990 年聯(lián)邦財(cái)政赤字均在2000億美元以上。

　　5. “廣場(chǎng)協(xié)議”的啟示

　　5.1. 日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的深層次原因

　　我們很難判斷“廣場(chǎng)協(xié)議”是造成日本“消逝十年”的元兇，但“廣場(chǎng)協(xié)議”拉開(kāi)了日本經(jīng)濟(jì)衰退的序幕這一時(shí)間點(diǎn)是不會(huì)有錯(cuò)的。此后，日本政府的一系列舉措使其一步步走向深淵。

　　太過(guò)激進(jìn)的貨幣政策：根據(jù)泰勒法則，日本央行過(guò)低的基準(zhǔn)利率是造成其泡沫經(jīng)濟(jì)的真正兇手。而不幸的是泰勒于1993年才提出此規(guī)則，日本當(dāng)時(shí)早已錯(cuò)過(guò)調(diào)整貨幣政策的時(shí)機(jī)。

　　錯(cuò)誤的財(cái)政刺激時(shí)機(jī)：其實(shí)在1986年的下半年，日本的衰退已基本結(jié)束，而且經(jīng)濟(jì)開(kāi)始欣欣向榮。但大量的刺激政策踩著錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)出臺(tái)，將本已穩(wěn)步增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)推上了一條經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的不歸路。

　　泡沫破滅時(shí)拙劣的政府管理能力：與美國(guó)在08年金融危機(jī)后的處理方式截然不同，日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有強(qiáng)制銀行沖銷壞賬，而是允許銀行繼續(xù)向本已資不抵債的公司貸款以避免沖銷壞賬。這嚴(yán)重拖延了經(jīng)濟(jì)重建的機(jī)會(huì)并將大量資金注入已無(wú)法產(chǎn)生任何價(jià)值的“僵尸企業(yè)”。

　　5.2. 日、德經(jīng)驗(yàn)對(duì)比：貨幣政策獨(dú)立性尤為重要

　　20 世紀(jì) 60、70 年代以后，日本和德國(guó)幾乎在同一歷史時(shí)期出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，崛起過(guò)程中，匯率升值也都曾經(jīng)成為困擾這兩個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的難題。

　　面對(duì)貨幣升值壓力，日本和德國(guó)采用了不同的對(duì)策，給這兩個(gè)國(guó)家的宏觀穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了截然不同的影響。而德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)主要是：適時(shí)調(diào)整匯率政策，奉行獨(dú)立的貨幣政策。

　　“廣場(chǎng)協(xié)議”也導(dǎo)致德國(guó)馬克的大幅升值，并且也造成短期的經(jīng)濟(jì)衰退。但德國(guó)人始終對(duì)魏瑪共和國(guó)(1919-1933年間的德國(guó))時(shí)期的惡性通貨膨脹記憶猶新，因此德意志聯(lián)邦銀行(前德國(guó)央行)對(duì)于刺激措施非常謹(jǐn)慎，德國(guó)政府也對(duì)其財(cái)政政策持類似的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　德國(guó)貨幣當(dāng)局政策旗幟鮮明，重心是國(guó)內(nèi)，尤其是國(guó)內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定，馬克匯率處于相對(duì)次要的地位。1974 年，德國(guó)放松外匯匯兌方面的管制。在獨(dú)立貨幣政策、資本自由流動(dòng)和固定匯率三難選擇之間，德國(guó)貨幣當(dāng)局旗幟鮮明地貫徹貨幣政策獨(dú)立性，物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定是貨幣當(dāng)局最關(guān)心的事情。

　　6. 新廣場(chǎng)協(xié)議離我們有多遠(yuǎn)?

　　85年“廣場(chǎng)協(xié)議”的最精妙之處在于：沒(méi)有對(duì)美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策施加任何額外的約束，就達(dá)到了美元貶值的目標(biāo)。而03年的G7會(huì)議，包括最近的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，歐洲的QE，全都是政治影響匯率的先例。

　　當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣，由于美國(guó)不愿意對(duì)自身的財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)施約束，那么促使外圍國(guó)家貨幣升值和“逆周期”貿(mào)易政策，成為08年金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)試圖增加國(guó)內(nèi)就業(yè)和調(diào)整外部不平衡的兩個(gè)基本工具。而聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫最新的國(guó)會(huì)證詞里面同時(shí)提到美元升值和人民幣匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的巨大影響，說(shuō)明匯率變化重新成為全球央行的焦點(diǎn)問(wèn)題。

　　但達(dá)成“新廣場(chǎng)協(xié)議”的分歧也較大。一是大央行間還沒(méi)有形成完善的協(xié)作機(jī)制;二是雖然中國(guó)每個(gè)月的貿(mào)易順差依然在增加，但美國(guó)的外貿(mào)逆差并沒(méi)有擴(kuò)大。三是短期看美國(guó)加息預(yù)期延后，美元短期走弱，所以新“廣場(chǎng)協(xié)議”的提法未免過(guò)于激烈。

　　但對(duì)于中國(guó)而言，中美經(jīng)濟(jì)分化的背景下，匯率貶值本身值得肯定，只是在貶值的時(shí)機(jī)和幅度的選擇上存在爭(zhēng)議。如果人民幣匯率強(qiáng)行升值，只會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫化，對(duì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型更不利。

　　根據(jù)著名的“蒙代爾三角”理論，貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，而日本和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)比表明，只要貨幣當(dāng)局旗幟鮮明地維護(hù)國(guó)內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定，匯率浮動(dòng)和資本項(xiàng)目開(kāi)放并不足以破壞國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

　　在一國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的過(guò)程中要防止某些大國(guó)經(jīng)常地指手畫(huà)腳，這也就需要央行加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，向外界給出堅(jiān)決維護(hù)國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的明確信號(hào)。