2016年3月5日，第十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議在人民大會(huì)堂開(kāi)幕，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)作政府工作報(bào)告。報(bào)告內(nèi)容包含了關(guān)于2016年政府工作預(yù)期目標(biāo)的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，我們簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)如下：

　　GDP目標(biāo)6.5-7.0，政策至少再次排除了經(jīng)濟(jì)失速的悲觀情形。之前市場(chǎng)就有預(yù)期2016年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)是一個(gè)區(qū)間數(shù)字，6.5-7.0符合預(yù)期。首先，發(fā)改委曾稱(chēng)要完成十三五既定GDP目標(biāo)，年均增速要不低于6.56%;其次，作為十三五首年，其數(shù)字具有一定引導(dǎo)意義，直接6.5%意味著首年就處于下限附近，后續(xù)幾年目標(biāo)將更為難定(過(guò)去10年，GDP增速目標(biāo)基本是隨趨勢(shì)增速下行不斷下行，沒(méi)有上行情形)，所以以6.5-7.0這樣一個(gè)模糊區(qū)間值幾乎是一個(gè)必然選擇。

　　需要提示的是，這一目標(biāo)至少意味著政策再次排除了經(jīng)濟(jì)失速的悲觀情形。客觀來(lái)說(shuō)，在三次人民幣資產(chǎn)風(fēng)波(2015年中金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、三季度和2016年初人民幣匯率動(dòng)蕩)之后，關(guān)于2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期整體偏悲觀，6.5-7.0不會(huì)低于一致預(yù)期。而過(guò)去10年中，并沒(méi)有實(shí)際GDP增速低于前期政策目標(biāo)的情形(如果目標(biāo)的“左右”對(duì)應(yīng)最低0.1個(gè)點(diǎn)的下行容忍);6.5-7.0的目標(biāo)在某種意義上相當(dāng)于一個(gè)政策定心丸。

　　CPI目標(biāo)3.0，有心理上的天花板效應(yīng)，但大概率無(wú)實(shí)質(zhì)約束。2014-2015年的CPI目標(biāo)為3.5%和3%左右，但實(shí)際CPI與目標(biāo)值差距均在1.5個(gè)點(diǎn)左右，基本不構(gòu)成任何天花板約束。對(duì)于2016年來(lái)說(shuō)，3%的年度約束在單變量回歸下對(duì)應(yīng)的22省市豬肉上漲幅度為不高于27%(2015年為15%);布倫特原油價(jià)格比2015年上升最多加快25個(gè)點(diǎn)(對(duì)應(yīng)油價(jià)年均值44美元左右，線性上升的假設(shè)下高點(diǎn)在58美元左右)。在通脹震蕩回升的假設(shè)下，這一目標(biāo)的階段性心理約束還是有的，比如靠近政策線，但應(yīng)該大概率無(wú)實(shí)質(zhì)性約束。

　　失業(yè)率和就業(yè)目標(biāo)沒(méi)有變化，與前期去產(chǎn)能目標(biāo)低于預(yù)期呼應(yīng)。城鎮(zhèn)失業(yè)率目標(biāo)依舊是4.5%以?xún)?nèi);新增就業(yè)崗位依舊為1000萬(wàn)人以上，這意味著失業(yè)率和就業(yè)目標(biāo)沒(méi)有變化。

　　2月第一周，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布鋼鐵、煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能指導(dǎo)意見(jiàn)，其中鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能目標(biāo)鎖定為從2016年開(kāi)始，用5年時(shí)間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸;煤炭行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)為從2016年開(kāi)始，用3至5年的時(shí)間，煤炭行業(yè)再退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右。和前期預(yù)期的5年30%相比，鋼鐵、煤炭的去產(chǎn)能目標(biāo)要明顯低于預(yù)期。估計(jì)2016年重點(diǎn)行業(yè)去產(chǎn)能帶給就業(yè)的沖擊是階段性的，可控的，不會(huì)有大面積失業(yè)潮。

　　從這次政府工作報(bào)告來(lái)看，對(duì)供給側(cè)改革本身并未濃墨重彩，這一點(diǎn)也符合我們前期推斷。

　　M2目標(biāo)13.0，從表述看姿態(tài)只能算中性。 廣義貨幣供給M2增長(zhǎng)目標(biāo)13.0，我們傾向于認(rèn)為這一數(shù)據(jù)屬于中性。第一，雖然目標(biāo)值13%略高于去年的目標(biāo)值12%，但2016年處于通脹回升周期，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看對(duì)M2的需求本來(lái)就是有小幅抬升的;而從實(shí)際GDP來(lái)說(shuō)可能有適度下行，結(jié)合來(lái)看貨幣環(huán)境大體中性。

　　第二，在過(guò)去十年中，除2012年之外，其余基本都是第二年的目標(biāo)略低于前一年實(shí)際值。2016年并不例外，13%的目標(biāo)亦略低于去年實(shí)際值13.3%;第三，此次政府工作報(bào)告刪除了“在實(shí)際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，也可以略高些”這樣的彈性表述。

　　M2是一個(gè)非硬約束的目標(biāo)(2006年以來(lái)只有2011、2014真正完成)，年度貨幣供給姿態(tài)也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)走向而變化。但從目前的政策態(tài)度上來(lái)說(shuō)，“寬財(cái)政穩(wěn)貨幣”的導(dǎo)向似乎并無(wú)太大變化。對(duì)于短期的貨幣政策，不可指望太多。反而需要警惕1月貨幣超季節(jié)性之后，后續(xù)月份可能會(huì)帶來(lái)的低于季節(jié)性的數(shù)據(jù)沖擊。

　　赤字率3%，提高幅度大體符合一致預(yù)期，但高至4%的財(cái)政強(qiáng)刺激情形被證偽。2016年赤字率目標(biāo)確定為3%，而之前的2015年為2.3%。在政策層已經(jīng)確定“階段性提高財(cái)政赤字率”的方向之下，這一數(shù)字大體符合一致預(yù)期。畢竟3%是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的紅線。

　　需要提示的是，很多人基于財(cái)政支出和財(cái)政收入差額計(jì)算的2015年實(shí)際赤字率高于2.3%。這實(shí)際上是因?yàn)槲覀儾徽莆漳甓蓉?cái)政結(jié)轉(zhuǎn)、專(zhuān)項(xiàng)債券等數(shù)據(jù)。2015年的赤字率就是2.3%。提高至3%，對(duì)應(yīng)財(cái)政空間比去年增加5600億。積極財(cái)政政策比以前更為積極。從各種跡象判斷，這一赤字率的增加應(yīng)該大部分對(duì)應(yīng)減稅。

　　因?yàn)橹�前�?cái)政部官員曾提出可以反思赤字率、債務(wù)率紅線，央行官員亦有文章稱(chēng)赤字率空間可上升至4%，市場(chǎng)存在關(guān)于赤字率一步提高至3.5%以上的關(guān)于財(cái)政強(qiáng)刺激的想象，而它可能帶來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯的進(jìn)一步樂(lè)觀。但這種情形已被證偽。

　　鐵路、公路、水利，目標(biāo)投資規(guī)模大體持平于去年高位，基建增速大概率會(huì)下降。鐵路投資2015年目標(biāo)是8000億以上，實(shí)際固定資產(chǎn)投資8238億，2016年目標(biāo)繼續(xù)是8000億以上;公路投資2015年前11個(gè)月是1.5萬(wàn)億，預(yù)計(jì)全年差不多1.65萬(wàn)億左右。2016年的目標(biāo)繼續(xù)是1.65萬(wàn)億。2015年水利開(kāi)工27項(xiàng)重大工程，總投資超8000億元;而2016年繼續(xù)開(kāi)20項(xiàng)重大工程，總投資也是8000億元以上。

　　2015年棚戶(hù)區(qū)改造完成601萬(wàn)套，2016年目標(biāo)繼續(xù)是600萬(wàn)套。整體來(lái)看，幾個(gè)大的基建項(xiàng)目投資規(guī)�？赡軙�(huì)高位持平于去年，但投資增速不會(huì)太高。固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目中，基建投資增速低于2015年(2015年17.3%);制造業(yè)投資增速將隨庫(kù)存周期回升而有所回升(2015年8.1%);房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將隨基數(shù)因素及一二線城市庫(kù)銷(xiāo)比走低而略高于2015年(2015年為1%)，總體固定資產(chǎn)投資增速可能仍在9%-10%附近(2015年為10%)。

　　政府工作報(bào)告中值得關(guān)注的其他點(diǎn)。我們同時(shí)重點(diǎn)提示一下其他關(guān)注點(diǎn)：

　　房地產(chǎn)領(lǐng)域依舊是既定政策不變。政府工作報(bào)告指出“完善支持居民住房合理消費(fèi)的稅收、信貸政策，住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產(chǎn)庫(kù)存”，未涉及對(duì)一二線房?jī)r(jià)飆升和去庫(kù)存引發(fā)的投機(jī)需求上升的關(guān)注。

　　國(guó)企改革領(lǐng)域無(wú)提法上的大突破，但有細(xì)節(jié)上的全面推進(jìn)。估計(jì)2016年國(guó)企改革的亮點(diǎn)依舊在央企試點(diǎn)上，但較去年工作重點(diǎn)在分類(lèi)目錄上，今年會(huì)有所推進(jìn)。報(bào)告指出要“開(kāi)展落實(shí)企業(yè)董事會(huì)職權(quán)、市場(chǎng)化選聘經(jīng)營(yíng)者、職業(yè)經(jīng)理人制度、混合所有制、員工持股等試點(diǎn)”，比去年明顯更為具體。 報(bào)告指出“深化企業(yè)用人制度改革，探索建立與市場(chǎng)化選任方式相適應(yīng)的高層次人才和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者薪酬制度”，比去年的“改革和健全企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制”要更為具體，也直面了薪酬制度這個(gè)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。“加快改組組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司”比去年的“加快國(guó)有資本投資公司、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)”要更進(jìn)一步。

　　金融市場(chǎng)領(lǐng)域基本一切以穩(wěn)為主線，注冊(cè)制淡化。報(bào)告中的提法包括“深化利率市場(chǎng)化改革”、“繼續(xù)完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”并不新;2015年初的政策性銀行改革方案已經(jīng)分別定位“開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)”和政策性銀行，此次“深化國(guó)有商業(yè)銀行和開(kāi)發(fā)性、政策性金融機(jī)構(gòu)改革，發(fā)展民營(yíng)銀行”也并無(wú)新提法;投貸聯(lián)動(dòng)不是第一次提但相對(duì)新，只是此次報(bào)告將它的定位僅限于啟動(dòng)試點(diǎn)。

　　關(guān)于資本市場(chǎng)，“推進(jìn)股票、債券市場(chǎng)改革和法治化建設(shè)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高直接融資比重。適時(shí)啟動(dòng)深港通”，注冊(cè)制有所淡化�！皩�(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全覆蓋”也并非一個(gè)新提法，而是十三五規(guī)劃的內(nèi)容。總之關(guān)于金融領(lǐng)域的政策和改革基本上是在既定框架下，以穩(wěn)為主線。

　　關(guān)注在大宗觸底、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的失速風(fēng)險(xiǎn)降低的背景下的收益率修復(fù)和資產(chǎn)重估邏輯。

　　去年四季度以來(lái)，我們堅(jiān)決看好大宗商品即將見(jiàn)底，建議機(jī)構(gòu)在左側(cè)布局周期。我們幾乎是賣(mài)方中唯一堅(jiān)信不疑地把大宗商品見(jiàn)底當(dāng)作主框架的團(tuán)隊(duì)。2015年底在無(wú)數(shù)人還在說(shuō)“通縮依然嚴(yán)峻”的時(shí)候，我們堅(jiān)定地指出通縮已經(jīng)在觸底，2016年的主邏輯是工業(yè)通縮收窄和一般物價(jià)再通脹。我們建議關(guān)注有色和化工產(chǎn)品的線索，關(guān)注鋼鐵行業(yè)在利潤(rùn)表邏輯下的改善。經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的演進(jìn)初步證實(shí)了這一邏輯的合理性。

　　今年年后，隨著政策減法的低于預(yù)期(低于預(yù)期的去產(chǎn)能目標(biāo)出臺(tái))和加法的超預(yù)期(融資一輪放開(kāi)、房地產(chǎn)新政、城鎮(zhèn)化重啟、赤字率提高)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性降低。隨著2016年《政府工作報(bào)告》關(guān)于GDP、M2、失業(yè)率、赤字率等目標(biāo)的出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)降低的結(jié)論進(jìn)一步確認(rèn)。

　　在這樣的背景下，我們建議關(guān)注全球通縮的觸底回升帶給部分資產(chǎn)的影響。比如原油和部分金屬價(jià)格回升、中游行業(yè)如化工產(chǎn)品的周期性?xún)r(jià)格見(jiàn)底所帶來(lái)的機(jī)會(huì)。