2014年以來，全球美元流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，原油價(jià)格暴跌，大類資產(chǎn)波動(dòng)率飆升，新興市場(chǎng)貨幣黑天鵝頻發(fā)，如此宏大而又錯(cuò)綜復(fù)雜的場(chǎng)面，很多年輕研究者在其職業(yè)生涯中還尚未得見，然而這些問題的分析都離不開一件小事，那就是美國的加息。)

　　據(jù)說宏大的故事往往是從一件小事開始的。2014年以來，全球美元流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，原油價(jià)格暴跌，大類資產(chǎn)波動(dòng)率飆升，新興市場(chǎng)貨幣黑天鵝頻發(fā)，如此宏大 而又錯(cuò)綜復(fù)雜的場(chǎng)面，很多年輕研究者在其職業(yè)生涯中還尚未得見，然而這些問題的分析都離不開一件小事，那就是美國的加息。正如盯著一個(gè)字看久了就會(huì)不認(rèn)識(shí) 的“語義飽和”現(xiàn)象那樣，“加息”已經(jīng)太過熟悉，大家似乎眼中僅剩概率與結(jié)果，但如果想再近距離的思考，會(huì)突然有所迷茫，到底什么是加息?美聯(lián)儲(chǔ)意欲提升什么利率?美聯(lián)儲(chǔ)具體操作?各種利率有何區(qū)別?利率路徑如何傳導(dǎo)?

　　什么是美國加息?加的什么息?

　　加息是指美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(The Federal Open Market Committee，簡稱FOMC)在其常規(guī)會(huì)議形成的利率決議中提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，在去年12月份FOMC在加息決議中，具體就表述為“the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent�！笨梢�，F(xiàn)OMC并不是將聯(lián)邦基金利率規(guī)定到某一水平，而是設(shè)置一個(gè)目標(biāo)水平或目標(biāo)區(qū)間，隨后，通過公開市場(chǎng)操作來調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率至此 目標(biāo)。

　　FOMC是什么?是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策的核心部門。

　　介紹：FOMC是美聯(lián)儲(chǔ)的下屬委員會(huì)，在《1993年銀行法》下組建成立，是美國貨幣政策制定的核心部門。FOMC每年要召開八次常規(guī)會(huì)議，會(huì)議內(nèi)容主要包括研討經(jīng)濟(jì)、金融情況，制定恰當(dāng)?shù)呢泿耪�策以及評(píng)估長期物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　結(jié)構(gòu)：由12位成員組成，七位聯(lián)邦儲(chǔ)備體系理事會(huì)理事和紐約儲(chǔ)備銀行行長是常任委員，剩下的4個(gè)席位每年在其余的11位儲(chǔ)備銀行行長中輪換。

　　宗旨：負(fù)責(zé)調(diào)控貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定以及國際收支平衡。

　　核心錨定指標(biāo)：以PCE價(jià)格指數(shù)為代表的通脹以及失業(yè)率為代表的充分就業(yè)。

　　職能：美聯(lián)儲(chǔ)主要有公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)和準(zhǔn)備金三大貨幣政策工具，F(xiàn)OMC主要負(fù)責(zé)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以調(diào)控利率及貨幣供給。

　　聯(lián)邦基金利率是什么?是美國銀行間拆借利率，短期市場(chǎng)利率的標(biāo)桿。

　　定義：聯(lián)邦基金利率并不是某個(gè)基金的利率，是完全市場(chǎng)化的銀行間短期拆借利率，其實(shí)按照英文來說，翻譯成聯(lián)邦資金利率更易于理解。

　　參與主體：在聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行托存的存款機(jī)構(gòu)以及其他符合條件的實(shí)體。存款機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行(外資銀行在美國的分支機(jī)構(gòu)也算入中)、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、信用合作社 等，需要繳納準(zhǔn)備金的主要是存款機(jī)構(gòu)的交易賬戶，準(zhǔn)備金比例也根據(jù)存款機(jī)構(gòu)凈交易賬戶金額的不同而有所差別。其他機(jī)構(gòu)包括政府支持企業(yè)GSEs、聯(lián)邦住房 貸款銀行FHLBs等。

　　利率形成機(jī)制：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)在其托存的存款機(jī)構(gòu)有準(zhǔn)備金比例要求，存款機(jī)構(gòu)由于準(zhǔn)備金余額波動(dòng)從而產(chǎn)生相互拆借需求(多為隔夜拆借)，比如一家準(zhǔn)備金尚有盈余的存款機(jī)構(gòu)(多為銀行)將資金借給另一家準(zhǔn)備金短缺的存款機(jī)構(gòu)，這個(gè)拆借利率就是聯(lián)邦基金利率。

　　美國利率市場(chǎng)中的地位：是諸多存款機(jī)構(gòu)通過交易形成的市場(chǎng)化利率，代表了美國短期市場(chǎng)利率水平。

　　加息如何傳導(dǎo)至整個(gè)利率市場(chǎng)?

　　FOMC公布了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率后，目前主要通過公開市場(chǎng)操作(主要為隔夜逆回購)使聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠攏，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)使用其余工具比如提高貼現(xiàn)利率、提高超額準(zhǔn)備金利率進(jìn)行全面配合，未來還可能有隔夜逆回購擴(kuò)容、收縮資產(chǎn)負(fù)債表等工具的陸續(xù)助力。

　　加息操作總共分為三步：提升聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間→公開市場(chǎng)的逆回購操作即(RRP)+提高貼現(xiàn)利率+提高超額準(zhǔn)備金利率(IOER)→全市場(chǎng)流動(dòng)性收緊使得銀行間拆借的聯(lián)邦基金利率提升至目標(biāo)利率區(qū)間。

　　2015年12月，F(xiàn)OMC把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0-0.25%區(qū)間提升至0.25-0.5%，我們可以從此次加息傳導(dǎo)中窺見利率調(diào)整的全部過程。

　　未來加息仍然會(huì)遵照類似的調(diào)整框架，年內(nèi)來看，隔夜逆回購擴(kuò)容擴(kuò)圍以及資產(chǎn)負(fù)債表縮表尚看不到實(shí)際操作的必要。

　　美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行短期公開市場(chǎng)逆回購操作，利率下限守護(hù)至0.25%

　　FOMC公布了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率后，通過公開市場(chǎng)操作使聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠攏。

　　執(zhí)行者：紐約儲(chǔ)備銀行，在FOMC的指導(dǎo)下通過公開市場(chǎng)操作賬戶進(jìn)行操作，紐約儲(chǔ)備銀行是美聯(lián)儲(chǔ)12家地區(qū)性儲(chǔ)備銀行中資產(chǎn)規(guī)模最大的，可以看做是美聯(lián)儲(chǔ)重要的操作之手。

　　參與者：一級(jí)交易商，即紐約聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手方，既包括存款機(jī)構(gòu)也包括一些非存款機(jī)構(gòu)。主要由銀行以及能夠直接與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行交易的證券公司組成，現(xiàn)階段紐約聯(lián)儲(chǔ)的一級(jí)交易商有22家，為了實(shí)施更大規(guī)模的逆回購交易，紐約聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)展了交易對(duì)手方的范圍，還包括了一些貨幣市場(chǎng)基金等。

　　方式：加息中涉及的公開市場(chǎng)操作主要為短期隔夜逆回購，紐約儲(chǔ)備銀行通過隔夜逆回購向一級(jí)交易商賣出債券，抽緊流動(dòng)性。(注：此處的正回購、逆回購意義與國內(nèi)通常所講不同)。

　　利率傳導(dǎo)路徑：紐約聯(lián)儲(chǔ)將隔夜逆回購的利率固定報(bào)價(jià)調(diào)整從0.05%為0.25%，相當(dāng)于為聯(lián)邦基金利率確定了一個(gè)下限，因?yàn)榈陀谠摾�率市�?chǎng)參與者就寧愿出借給美聯(lián)儲(chǔ)，而不會(huì)出借給其他市場(chǎng)主體，同時(shí)由于銀行隔夜拆借形成的聯(lián)邦基金利率并不需要抵押物，因此稍高于隔夜回購利率，這樣就可以保證聯(lián)邦基金利率維持在0.25%這一水平之上。

　　可以看到17日加息后，紐約聯(lián)儲(chǔ)將隔夜回購利率報(bào)價(jià)提升，幾乎同期市場(chǎng)化的聯(lián)邦基金利率就快速傳導(dǎo)至0.37%，達(dá)到0.25%-0.5%的目標(biāo)利率區(qū)間。

　　提升貼現(xiàn)利率25BP，從0.75%升至1%

　　為實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，美聯(lián)儲(chǔ)不僅通過公開市場(chǎng)操作來使聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠攏，還會(huì)同時(shí)配合使用貼現(xiàn)利率工具。美國加息決定的第二天，也將貼現(xiàn)利率由0.75%上升到1%。

　　定義：商業(yè)銀行和其他存款機(jī)構(gòu)向地區(qū)儲(chǔ)備銀行貸款，方式是通過將未到期信貸兌現(xiàn)，商業(yè)銀行需向地方儲(chǔ)備銀行所支付的利率。

　　決策者：貼現(xiàn)利率是由每個(gè)儲(chǔ)備銀行的理事會(huì)決定的，并服從于美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)理事會(huì)的審查和決定。

　　參與者：地區(qū)儲(chǔ)備銀行和商業(yè)銀行以及其他存款機(jī)構(gòu)。

　　分為三類貼現(xiàn)項(xiàng)目：美聯(lián)儲(chǔ)向存款機(jī)構(gòu)提供三種貼現(xiàn)窗口項(xiàng)目，即一級(jí)信貸、二級(jí)信貸和季節(jié)性信貸，這三種信貸有各自的利率。不同信貸項(xiàng)目的參與主體不同，一級(jí)信貸的參與對(duì)象是財(cái)務(wù)狀況較佳的存款機(jī)構(gòu)，利率較低;季節(jié)性信貸的參與對(duì)象則是資金需求每年會(huì)反復(fù)波動(dòng)的相對(duì)小型存款機(jī)構(gòu)，比如農(nóng)業(yè)或季節(jié)度假區(qū)銀行，利率較高。一般不特指所說的貼現(xiàn)利率即是一級(jí)信貸貼現(xiàn)利率。

　　利率傳導(dǎo)路徑：為了配合聯(lián)邦基金利率提高至目標(biāo)利率，貼現(xiàn)利率也被相應(yīng)提高，此時(shí)，貼現(xiàn)的利率上升，相同資質(zhì)信貸可獲得的貸款就將變少，也是變相降低流動(dòng)性的一種方式，從而有助于聯(lián)邦基金利率向目標(biāo)利率靠攏。

　　提升超額準(zhǔn)備金利率25BP，從0.25%至0.5%。

　　定義：IOER是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融機(jī)構(gòu)存放的超額準(zhǔn)備金支付的利率，通常長期保持在一定的水平，它與隔夜回購利率都是美聯(lián)儲(chǔ)控制短期利率的工具。

　　歷史：危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)是不支付超額準(zhǔn)備金利率的，危機(jī)后由于美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了過多流動(dòng)性，超額準(zhǔn)備金從08年9月開始僅一年就增長了400倍，對(duì)于同期聯(lián)邦基金利率形成了較強(qiáng)的向下壓力，為了對(duì)沖這種壓力以及鼓勵(lì)銀行持有超額準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年10月開始向存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金支付利息。

　　利率水平：2008年設(shè)立之初到2015年12月16日這段時(shí)間，IOER一直維持在0.25%的水平上。2015年FOMC宣布加息后，IOER上調(diào)至0.5%。

　　傳導(dǎo)路徑：超額準(zhǔn)備金利率從設(shè)立之初就高于聯(lián)邦基金利率，并不是一般貨幣政策理論所謂的下限概念，在美國是一個(gè)上限概念。因?yàn)橛幸恍�機(jī)構(gòu)雖然可以參與銀行間拆借市場(chǎng)但是并不能享受超儲(chǔ)利率，同時(shí)疊加流動(dòng)性過剩，這些機(jī)構(gòu)有意愿按照低于超儲(chǔ)利率水平借出資金，因此超儲(chǔ)利率實(shí)際是一個(gè)上限，因此超儲(chǔ)利率的提升對(duì)于整個(gè)短期利率體系也有向上拉力，使得聯(lián)邦基金利率上升。

　　隔夜逆回購利率、超額準(zhǔn)備金利率以及聯(lián)邦基金利率的一些辨析

　　辨析1，這里可能會(huì)有疑問，銀行有一筆超額準(zhǔn)備金，如果通過隔夜逆回購借給聯(lián)儲(chǔ)可以獲得0.25%利率，如果放在聯(lián)儲(chǔ)賬上可以獲得0.5%的超額準(zhǔn)備金利息，那么怎么還會(huì)有銀行與聯(lián)儲(chǔ)形成隔夜逆回購交易?雖然隔夜逆回購的利率比IOER更低，但超額準(zhǔn)備金存在聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)儲(chǔ)僅靠信用支付利息，而如果參與聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購，銀行則可以得到優(yōu)質(zhì)、高流動(dòng)的國債抵押資產(chǎn)。

　　那么接下來就引出了第二個(gè)問題，超額準(zhǔn)備金利率與聯(lián)邦基金利率都是無抵押品的信用借款，躺在聯(lián)儲(chǔ)銀行的超儲(chǔ)賬戶上就可以掙高利息，為何還有同業(yè)拆借的低利率存在?

　　辨析2，超額準(zhǔn)備金利率不是利率下限嗎?為何高于聯(lián)邦基金利率?按照常規(guī)貨幣政策理論，超額準(zhǔn)備金利率應(yīng)該是短期市場(chǎng)利率是下限，形成機(jī)制如下：如果銀行間拆借利率低于超額準(zhǔn)備金利率，超額準(zhǔn)備金應(yīng)當(dāng)全部流向聯(lián)儲(chǔ)賬戶吃利息，從而銀行間拆借市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，聯(lián)邦基金利率提升直至超過超額準(zhǔn)備金利率。

　　但是在美國，超儲(chǔ)利率其實(shí)是上限，美國當(dāng)下兩種利率倒掛如何解釋?危機(jī)后，不僅美國的銀行體系，非銀行體系也獲得了大量的流動(dòng)性(如政府支持企業(yè)GSEs——房利美與房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBs——由12家地區(qū)合作銀行組成)，但因?yàn)檫@類機(jī)構(gòu)不能享有超額準(zhǔn)備金利率，所以仍有意愿以低于 IOER 的利率拆出資金，而部分存款機(jī)構(gòu)甚至拆入資金存放在聯(lián)儲(chǔ)賬戶以獲取利差收入。危機(jī)后， GSEs 在聯(lián)邦基金市場(chǎng)的拆出資金份額大幅上升，從而主導(dǎo)了聯(lián)邦基金利率的報(bào)價(jià)，使得聯(lián)邦基金利率以低于 IOER 的水平運(yùn)行。

　　未來美聯(lián)儲(chǔ)還有哪些緊縮工具可用?

　　隔夜逆回購擴(kuò)容、擴(kuò)圍

　　目前隔夜逆回購規(guī)模上限為3000億美元/天，隔夜逆回購報(bào)價(jià)利率為0.25%。根據(jù)此前耶倫等人的表態(tài)，如果美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，隔夜逆回購規(guī)模擴(kuò)容是大概率事件，同時(shí)可能進(jìn)一步放開對(duì)手金融機(jī)構(gòu)的限制，這可以幫助美聯(lián)儲(chǔ)更有效的引導(dǎo)和控制短期利率，同時(shí)通過提供抵押資產(chǎn)緩解市場(chǎng)中高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的短缺。

　　收縮資產(chǎn)負(fù)債表

　　資產(chǎn)負(fù)債表形成：在金融危機(jī)之前，直接購買長期資產(chǎn)并不是美聯(lián)儲(chǔ)的常規(guī)工具。2008年金融危機(jī)迫使美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出三輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模從不足1萬億美元飆升到4.5萬億美元以上，占GDP比值從6%上漲至今的25%。美聯(lián)儲(chǔ)不僅增持了大量的美國國債，還破例購入MBS、機(jī)構(gòu)債、期限拍賣工具TAF貸款、Maaiden Fane救助基金等資產(chǎn)，為市場(chǎng)直接提供流動(dòng)性支持。

　　目前狀況：目前期限拍賣工具TAF貸款已經(jīng)從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中消失，但美聯(lián)儲(chǔ)目前仍持有1.7萬億MBS和2.46萬億國債。

　　未來縮表路徑：但隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入貨幣政策正�；�周期，以上這些非常規(guī)的政策工具都需要逐步退出。盡管美聯(lián)儲(chǔ)已于2014年10月退出QE，但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)并沒有停止購買資產(chǎn)，而是把到期證券本金用于再投資，以保持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定。短期來看，這種情況不會(huì)改變。但中長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)逐步下調(diào)用于再投資的本金比例，因?yàn)閭�券自然到期而造成的縮表效應(yīng)將越來越明顯。不過在這個(gè)過程中，美聯(lián)儲(chǔ)一定還會(huì)適時(shí)購買或拋售資產(chǎn)，已平滑資產(chǎn)負(fù)債表的波動(dòng)，減少對(duì)長期利率的沖擊。