我們?cè)?015年4月曾提出“經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部”的判斷，A股2個(gè)月后在實(shí)現(xiàn)2014年的5000點(diǎn)預(yù)測(cè)后見頂，“經(jīng)濟(jì)L型”逐漸被后來的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)所驗(yàn)證。本文探討德國(guó)、日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣在“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)及邏輯。

　　摘要：

　　德國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。德國(guó)在1951-1965年的15年間實(shí)現(xiàn)了年均6.6%的快速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“萊茵河奇跡”。1966-1978年降至年均4%左右的增長(zhǎng)后，80年代步入前沿國(guó)家的低速增長(zhǎng)區(qū)間，“經(jīng)濟(jì)L型”。1966-1982年，德國(guó)在增速換擋后采用需求刺激政策，造成了政府債務(wù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)兩大問題。1982年，科爾政府上臺(tái)后提出了“多市場(chǎng)、少國(guó)家”的偏向供給側(cè)的經(jīng)濟(jì)政策，采取壓縮財(cái)政、削減福利、減稅、控制勞動(dòng)力成本、私有化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等行動(dòng)。1983-1989年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，通脹溫和，貿(mào)易順差增加，出口和凈出口躍居世界第一，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。聯(lián)邦銀行貼現(xiàn)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)定下降，經(jīng)濟(jì)基本面全面向好。1982-1989年間DAX指數(shù)增長(zhǎng)了2.6倍，上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展。

　　日本“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。日本1951-1973年間實(shí)現(xiàn)了23年年均9.3%的高速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“隅田河奇跡”。日本增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，資本市場(chǎng)表現(xiàn)為：1973年石油危機(jī)之前，處于增速換擋期的上半場(chǎng)，拒絕減速，刺激加杠桿，M2增速高達(dá)20%-30%，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)10%以上，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫后深跌;1973年石油危機(jī)之后，進(jìn)入增速換擋期下半場(chǎng)，采取中性偏緊的貨幣政策，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，1974-1990年GDP增速降至3.7%，“經(jīng)濟(jì)L型”，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，轉(zhuǎn)型成功后股市走出長(zhǎng)牛慢牛。

　　韓國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。 韓國(guó)1961-1996年間實(shí)現(xiàn)了36年年均8.8%的高速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“漢江奇跡”。韓國(guó)增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，資本市場(chǎng)表現(xiàn)為：1997年金融危機(jī)之前，處于增速換擋期的上半場(chǎng)，拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)14%，股債雙熊;1997年金融危機(jī)之后，進(jìn)入增速換擋期的下半場(chǎng)，金大中堅(jiān)決推動(dòng)四大部門結(jié)構(gòu)改革，2001-2010年間GDP年均增速降一半至5%，“經(jīng)濟(jì)L型”，無風(fēng)險(xiǎn)利率大降至4%，股債雙牛。

　　中國(guó)臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。中國(guó)臺(tái)灣1951-1989年的39年間實(shí)現(xiàn)了年均8.8%的高速增長(zhǎng)。增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。經(jīng)過蔣經(jīng)國(guó)時(shí)代前瞻性的結(jié)構(gòu)改革，臺(tái)灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現(xiàn)危機(jī)倒逼，股市在80年代中后期出現(xiàn)史無前例的大牛市。1990-2010年年均增長(zhǎng)5.1%，經(jīng)濟(jì)L型，進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段。

　　啟示。德日韓臺(tái)成功推動(dòng)了結(jié)構(gòu)性改革，“經(jīng)濟(jì)L型”之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠全要素生產(chǎn)率和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，企業(yè)盈利能力大幅提升。經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，增長(zhǎng)質(zhì)量上臺(tái)階，普遍出現(xiàn)股市牛市，甚至長(zhǎng)牛慢牛。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的同時(shí)，涌現(xiàn)了一批新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群，新興產(chǎn)業(yè)雖然推動(dòng)GDP增長(zhǎng)的能力較差，但企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。新5%比舊8%好。

　　目 錄

　　1.增速換擋與“經(jīng)濟(jì)L型”

　　2.德國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　3.日本“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　3.1.日本在1973年石油危機(jī)前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)10%以上，股市出現(xiàn)泡沫后深跌

　　3.2.日本在1973年石油危機(jī)之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，無風(fēng)險(xiǎn)利率大降，增速換擋成功，經(jīng)濟(jì)L型，股市走出長(zhǎng)牛慢牛

　　4.韓國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　4.1.韓國(guó)在1997年金融危機(jī)前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)14%，股債雙熊

　　4.2.韓國(guó)在1997年金融危機(jī)后：金大中實(shí)質(zhì)推動(dòng)改革，GDP增速降一半，“經(jīng)濟(jì)L型”，無風(fēng)險(xiǎn)利率大降至4%，股債雙牛

　　5.中國(guó)臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　6.啟示

　　正文：

　　我們?cè)?015年4月曾提出“經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部”的判斷，大致的邏輯推理是，未來經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入探底期，如果股市不能實(shí)現(xiàn)從利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利改善驅(qū)動(dòng)，牛市難以持續(xù)。2個(gè)月后，A股在實(shí)現(xiàn)我們?cè)?014年的5000點(diǎn)預(yù)測(cè)后見頂。

　　“經(jīng)濟(jì)L型”逐漸被后來的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)所驗(yàn)證，成為市場(chǎng)的主流意見之一。近期隨著房地產(chǎn)投資、出口、庫(kù)存等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)探底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從快速下滑期步入緩慢探底期。需要說明的是，在增速換擋期，“經(jīng)濟(jì)L型”是比較理想的狀態(tài)，經(jīng)過艱苦卓絕的改革努力，實(shí)現(xiàn)速度效益型向質(zhì)量效益型的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變，雖然增長(zhǎng)速度下臺(tái)階，但增長(zhǎng)質(zhì)量上臺(tái)階，“新5%比舊8%好”。

　　本文重點(diǎn)探討德國(guó)、日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)及其邏輯。

　　1.增速換擋與“經(jīng)濟(jì)L型”

　　2011年國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心團(tuán)隊(duì)最早提出了“增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換”的判斷，后來中央采納為“增速換擋”。2014年我們?cè)诖嘶�礎(chǔ)上嘗試建立“轉(zhuǎn)型宏觀”框架，研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，提出“新5%比舊8%好”“經(jīng)濟(jì)L型”。

　　根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，成功追趕的經(jīng)濟(jì)體在人均GDP11000國(guó)際元附近出現(xiàn)增速換擋，經(jīng)濟(jì)增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。經(jīng)濟(jì)增速換擋的驅(qū)動(dòng)力來自供給側(cè)劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)和需求側(cè)房地產(chǎn)投資長(zhǎng)周期峰值的到來。近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋的典型事實(shí)先后出現(xiàn)：2008年前后越過了劉易斯拐點(diǎn)，2012年勞動(dòng)年齡人口開始凈減少，2014年房地產(chǎn)投資長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)。種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸削弱，新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸萌芽，正經(jīng)歷三期疊加：增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期。

　　2.德國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　德國(guó)在1951-1965年的15年間實(shí)現(xiàn)了年均6.6%的快速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“萊茵河奇跡”。1965年人均GDP達(dá)到9186國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的68.5%，到達(dá)增速換擋的收入閥值區(qū)間。德國(guó)的增速換擋發(fā)生在1965年前后。1966-1978年降至年均4%左右的增長(zhǎng)后，80年代步入前沿國(guó)家的低速增長(zhǎng)區(qū)間，“經(jīng)濟(jì)L型”。

　　德國(guó)在1965年前后出現(xiàn)了房地產(chǎn)投資長(zhǎng)周期峰值。西德的住房大部分是在二戰(zhàn)之后建成的。經(jīng)歷了戰(zhàn)后恢復(fù)重建，居民的住房需求狀況也有了很大改善，人口因素進(jìn)而成為決定住房建設(shè)的一個(gè)關(guān)鍵變量。1950-1970年期間，德國(guó)和英國(guó)的人口出生數(shù)量處在一個(gè)相對(duì)較高的水平，分別累計(jì)出生了2230和1880萬(wàn)人。這些戰(zhàn)后的嬰兒潮對(duì)后來的住房需求產(chǎn)生非常顯著的影響。

　　1966-1982年，德國(guó)在增速換擋后采用需求刺激政策，造成了政府債務(wù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)兩大問題。在經(jīng)歷15年平均增速6.6%的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期后，德國(guó)于1965年開始增速換擋。增速換擋初期，德國(guó)政府拒絕減速，加大財(cái)政投資力度，導(dǎo)致80年代初出現(xiàn)體制性和結(jié)構(gòu)性的問題。體制性的問題是財(cái)政常年赤字，債務(wù)累積，極大地限制了逆周期財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)的空間，1983年，光是國(guó)債利息支付就占到當(dāng)年聯(lián)邦政府預(yù)算總額的12.3%，為第三大支出項(xiàng)目。結(jié)構(gòu)性問題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐緩慢，對(duì)傳統(tǒng)工業(yè)部門長(zhǎng)期實(shí)施維持性補(bǔ)貼，造成企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，對(duì)外貿(mào)易連續(xù)三年赤字，馬克貶值。

　　為應(yīng)對(duì)體制性和結(jié)構(gòu)性問題，德國(guó)政府將經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)。1982年，科爾政府上臺(tái)后提出了“多市場(chǎng)、少國(guó)家”的偏向供給側(cè)的經(jīng)濟(jì)政策，采取了六個(gè)方面的行動(dòng)：(1)整頓財(cái)政，削減社會(huì)福利，壓縮政府開支。(2)實(shí)施減稅。(3)幫助企業(yè)控制勞動(dòng)力、能耗等成本的增長(zhǎng)。(4)推進(jìn)聯(lián)邦資產(chǎn)的私有化。(5)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，對(duì)“收縮部門”和“停滯部門”進(jìn)行“有秩序的適應(yīng)”，對(duì)有戰(zhàn)略需求的部門進(jìn)行“有目的的保存”，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行“有遠(yuǎn)見的塑形”。(6)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合，保證幣值穩(wěn)定。

　　德國(guó)的供給側(cè)改革取得良好的效果。1983-1989年供給側(cè)改革期間，德國(guó)的國(guó)家支出比例、財(cái)政赤字、新債務(wù)減少，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，通貨膨脹溫和，貿(mào)易順差逐年增加，出口和凈出口躍居世界第一位，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，這些都為東西德統(tǒng)一打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。負(fù)面影響則是這一時(shí)期德國(guó)的失業(yè)率一直保持在高位。

　　供給側(cè)改革期間，德國(guó)資本市場(chǎng)走向繁榮。(1)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)下降，無效融資需求收縮，貿(mào)易逆差和馬克貶值趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)，聯(lián)邦銀行貼現(xiàn)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率得以穩(wěn)定下降。(2)改革提速提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。(3)經(jīng)濟(jì)基本面全面向好。(4)居民財(cái)富的增長(zhǎng)使增量資金進(jìn)入股市。在以上因素的共同作用下，德國(guó)股市指數(shù)在供給側(cè)改革期間保持上漲趨勢(shì)，1982-1989年間，DAX指數(shù)增長(zhǎng)了2.6倍，上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，資本市場(chǎng)得到突破性發(fā)展。

　　3.日本“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　日本1951-1973年間開啟經(jīng)濟(jì)高速追趕，實(shí)現(xiàn)了23年年均9.3%的增長(zhǎng)，創(chuàng)造了“隅田河奇跡”。1973年人均GDP達(dá)到11434國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的68.5%，到達(dá)增速換擋的收入閥值。日本增速換擋發(fā)生在1968-1978年間，增速換擋期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)可以概括為：1973年石油危機(jī)之前，日本處于增速換擋期的上半場(chǎng)，拒絕減速，刺激加杠桿，M2增速高達(dá)20%-30%，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)10%以上，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫后深跌;1973年石油危機(jī)之后，日本進(jìn)入增速換擋期的下半場(chǎng)，采取中性偏緊的貨幣政策，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，1974-1990年GDP增速降至3.7%，“經(jīng)濟(jì)L型”，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，轉(zhuǎn)型成功后股市走出長(zhǎng)牛慢牛。1991年人均GDP達(dá)到19355國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的84.7%，步入前沿國(guó)家的低速增長(zhǎng)區(qū)間。

　　3.1日本在1973年石油危機(jī)前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)10%以上，股市出現(xiàn)泡沫后深跌

　　日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本在1969年前后面臨經(jīng)濟(jì)增速換擋和動(dòng)力升級(jí)的客觀要求：

　　日本房地產(chǎn)投資長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)在1969年前后。二戰(zhàn)后，日本人口出現(xiàn)了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口數(shù)量進(jìn)入了第二輪上升周期，自1960年的160.6萬(wàn)逐年上升(除1966年外)至1973年的209.2萬(wàn)，之后出生人口數(shù)逐步顯著降低。

　　日本劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在上世紀(jì)60年代末。日本自上世紀(jì)60年代末開始，隨著農(nóng)村可轉(zhuǎn)移剩余勞動(dòng)力的大幅減少，耐用消費(fèi)品的廣泛普及，支撐經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)條件發(fā)生變化。

　　雖然日本在1969年前后面臨經(jīng)濟(jì)減速要求，但是日本在1969-1972年間并沒有認(rèn)識(shí)到增速換擋的規(guī)律性和必然性，采取了刺激政策應(yīng)對(duì)，大搞列島改造運(yùn)動(dòng)，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣發(fā)達(dá)(類似中國(guó)前幾年中西部造城運(yùn)動(dòng))。

　　日本在1969-1972年大幅投放貨幣，M2增速高達(dá)20%-30%，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫后調(diào)整。

　　3.2.日本在1973年石油危機(jī)之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，無風(fēng)險(xiǎn)利率大降，增速換擋成功，經(jīng)濟(jì)L型，股市走出長(zhǎng)牛慢牛

　　1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，由于嚴(yán)重依賴外部資源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重，日本經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，相對(duì)于歐美國(guó)家更加積極地進(jìn)行調(diào)整。以1973年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，日本從刺激政策轉(zhuǎn)向采取中性偏緊的貨幣政策，抑制物價(jià)、工資和資產(chǎn)價(jià)格上漲，擠出邊際上無效產(chǎn)能和無效資金需求，同時(shí)給企業(yè)在調(diào)整產(chǎn)能、壓縮成本、節(jié)約能源、技術(shù)創(chuàng)新等方面以壓力。

　　70年代后期，日本增速換擋取得成功，日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由高速增長(zhǎng)期的鋼鐵、造船、石化等重化工業(yè)升級(jí)至中低速增長(zhǎng)期的汽車、電子、精密儀器、機(jī)械等高端制造業(yè)。當(dāng)?shù)诙�次石油危機(jī)爆發(fā)時(shí)，對(duì)日本而言便成為重大機(jī)遇，日本節(jié)能汽車和家電產(chǎn)品在80年代暢銷世界，甚至占領(lǐng)了美國(guó)市場(chǎng)。

　　在1973.3-1974.10期間，日經(jīng)指數(shù)跌去了40%。自1974.10開始，日本股指在觸底后反彈并走牛。1974-1981年增速換擋成功后股市走出大牛市，日經(jīng)指數(shù)進(jìn)入慢牛、長(zhǎng)牛。

　　4. 韓國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　1961年樸正熙軍變上臺(tái)，韓國(guó)開啟了“漢江奇跡”，1961-1996年間實(shí)現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達(dá)到12860國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的51%。韓國(guó)增速換擋發(fā)生在1989-2003年間，增速換擋期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)可以概括為：1997年金融危機(jī)之前，韓國(guó)處于增速換擋期的上半場(chǎng)，拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)14%，股債雙熊;1997年金融危機(jī)之后，韓國(guó)進(jìn)入增速換擋期的下半場(chǎng)，金大中堅(jiān)決推動(dòng)四大部門結(jié)構(gòu)改革，2001-2010年間GDP年均增速降一半至5%，“經(jīng)濟(jì)L型”，無風(fēng)險(xiǎn)利率大降至4%，股債雙牛。2010年人均GDP達(dá)到21701國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的58.2%，邁入成熟發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　4.1 韓國(guó)在1997年金融危機(jī)前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)14%，股債雙熊

　　進(jìn)入80年代末-90年代初，支撐韓國(guó)高速增長(zhǎng)的供求條件發(fā)生了基本面性的變化，面臨增速換擋和動(dòng)力升級(jí)的客觀要求：

　　韓國(guó)的劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)在80年代末，剩余勞動(dòng)力從農(nóng)村流向工業(yè)部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工會(huì)活動(dòng)活躍，勞資矛盾突出，工人工資水平迅速提高。同時(shí)，隨著韓國(guó)在半導(dǎo)體、電子、造船等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的快速技術(shù)進(jìn)步，逐漸接近發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)前沿面，引進(jìn)消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

　　韓國(guó)的房地產(chǎn)投資長(zhǎng)周期出現(xiàn)在90年代中后期。韓國(guó)的人口總和生育率在 1970 年代初期開始顯著下降，1970-1990 年期間，每年人口出生數(shù)量從 101 萬(wàn)下降到 65 萬(wàn)人。因此，1990年前后20-50歲的置業(yè)人群到達(dá)峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。

　　1990年前后是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)和出口增速出現(xiàn)了相當(dāng)幅度的下降，制造業(yè)產(chǎn)值和就業(yè)比重達(dá)到峰值，F(xiàn)DI開始外流。經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致重化工業(yè)產(chǎn)能過剩狀況加重，但是由于政府行政性干預(yù)廣泛存在，這加大了微觀主體對(duì)政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫，“大馬不死”，過剩產(chǎn)能難以退出。

　　90年代初，韓國(guó)政府和企業(yè)并沒有意識(shí)到經(jīng)濟(jì)減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)重回高增長(zhǎng)軌道，1992-1996年間(金泳三執(zhí)政時(shí)期)韓國(guó)M2和CPI增速高達(dá)20%多。高通脹和資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步削弱了韓國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力。總體寬松的貨幣政策環(huán)境使得企業(yè)比較容易獲得融資，陷入到產(chǎn)能過剩加劇與金融加杠桿的惡性循環(huán)之中，到1996年韓國(guó)前30大財(cái)閥的資產(chǎn)負(fù)債率升至80%。

　　這一時(shí)期由于受到財(cái)閥的游說，韓國(guó)政府加速了短期資本賬戶開放，財(cái)閥大量興辦非銀行金融機(jī)構(gòu)，匯率升值和歐美低利率環(huán)境導(dǎo)致國(guó)際投機(jī)資本大規(guī)模流入。1992-1996年間韓國(guó)外債規(guī)模以年均27%的速度增加，到1996年已經(jīng)達(dá)到1633億美元，其中短期外債達(dá)到1000多億美元。而當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備只有332.4 億美元( 可用外匯儲(chǔ)備294.2 億美元)，短期外債是外匯儲(chǔ)備的3倍。貨幣錯(cuò)配與期限錯(cuò)配不僅使得金融機(jī)構(gòu)而且使得整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于重化工業(yè)的過剩產(chǎn)能難以退出，產(chǎn)生了大量無效資金需。負(fù)債率攀升推高無風(fēng)險(xiǎn)利率，1992-1996年韓國(guó)國(guó)債收益率高達(dá)14%左右，過高的融資成本對(duì)成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了抑制和擠出效應(yīng)。

　　由于無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)14%，企業(yè)利潤(rùn)和ROA受到擠壓，30家大財(cái)閥的平均資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業(yè)貸款不良率達(dá)到22%。因此，1992-1996年間股市長(zhǎng)熊。

　　4.2. 韓國(guó)在1997年金融危機(jī)后：金大中實(shí)質(zhì)推動(dòng)改革，GDP增速降一半，“經(jīng)濟(jì)L型”，無風(fēng)險(xiǎn)利率大降至4%，股債雙牛

　　1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)迅速蔓延至韓國(guó)，韓國(guó)金融危機(jī)從外匯危機(jī)開始，引發(fā)了資本外逃，并爆發(fā)了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)，最終升級(jí)成全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1997年30家大財(cái)閥中的韓寶、起亞等8家財(cái)閥破產(chǎn)倒閉，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)大幅增加。

　　1997年韓國(guó)金融危機(jī)主要是因?yàn)樵谠鲩L(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換期拒絕減速、改革遲緩所致。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的必然性和增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的必要性認(rèn)識(shí)不夠，寄希望于通過擴(kuò)大投資和負(fù)債繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展遲緩。金融自由化缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制跟進(jìn)，提供了寬松的貨幣環(huán)境。對(duì)外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔(dān)保，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外負(fù)債快速攀升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，最終不得不以金融危機(jī)的方式終結(jié)。

　　我們?cè)鵀榱搜芯宽n國(guó)在上世紀(jì)90年代的增速換擋經(jīng)驗(yàn)，閱讀了幾十本經(jīng)濟(jì)片段史的書，并與多位當(dāng)時(shí)改革操盤手交流，并翻譯了艾肯格林的《從奇跡到成熟——韓國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)》。增速換擋期的韓國(guó)為什么在1997年爆發(fā)了危機(jī)倒逼式的調(diào)整?現(xiàn)在答案已經(jīng)很清楚，是因?yàn)榫芙^減速，不相信長(zhǎng)達(dá)30年的高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)過去，寄希望于刺激重回高增長(zhǎng)軌道，維持舊增長(zhǎng)模式，導(dǎo)致負(fù)債循環(huán)和杠桿攀升，拉高無風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生抑制作用。1996年韓國(guó)30大財(cái)閥資產(chǎn)負(fù)債率升至80%，最終投資者用腳投票。

　　幸運(yùn)的是，1998年金大中總統(tǒng)主政以后，在采取投放貨幣大規(guī)模救助計(jì)劃的同時(shí)，痛下決心推動(dòng)四大部門結(jié)構(gòu)改革，最終開啟了韓國(guó)中速增長(zhǎng)的新時(shí)代，三星、現(xiàn)代等一批國(guó)際企業(yè)脫穎而出。雖然2000年后，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)再也沒有回到高增長(zhǎng)平臺(tái)，只實(shí)現(xiàn)了5%左右的年均增長(zhǎng)，但無效資金需求被中斷了，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降到4%，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，企業(yè)盈利提升了，增速換擋成功了，股市走牛并翻了3倍了。

　　從金融危機(jī)前后韓國(guó)股市表現(xiàn)看，1997-1999年韓國(guó)股市跌去60%，隨后，1999-2001年韓國(guó)股指從低谷反彈了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。

　　2008年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市經(jīng)受住了金融危機(jī)的考驗(yàn)，目前韓國(guó)的市場(chǎng)制度、創(chuàng)新能力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)等已經(jīng)展示出了一個(gè)成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的姿態(tài)，基本完成了從奇跡到成熟的轉(zhuǎn)變。

　　5. 中國(guó)臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)

　　中國(guó)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程大致可以分為四個(gè)階段，分別是依靠美援推行進(jìn)口替代的階段(1953-1960年)、出口導(dǎo)向型階段(1961-1972)、出口導(dǎo)向和重化工業(yè)階段(1973-1983)以及80年代中期以后全面的自由化和科技導(dǎo)向階段

　　臺(tái)灣1951-1989年的39年間屬于高速增長(zhǎng)追趕階段，年均增速8.8%，1989年人均GDP達(dá)到9538國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的41.4%，到達(dá)增速換擋的閥值時(shí)點(diǎn)。臺(tái)灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。經(jīng)過蔣經(jīng)國(guó)時(shí)代前瞻性的結(jié)構(gòu)改革，臺(tái)灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現(xiàn)危機(jī)倒逼，股市在80年代中后期出現(xiàn)史無前例的大牛市。1990-2010年年均增長(zhǎng)5.1%，進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段。

　　中國(guó)臺(tái)灣在1987年前后面臨經(jīng)濟(jì)增速換擋的客觀要求。80年代末，臺(tái)灣勞動(dòng)力成本出現(xiàn)加快上漲，住宅投資接近峰值。1960-1993年期間住宅投資保持快速增長(zhǎng)。隨著20-50歲置業(yè)人群的減少，到1993年，臺(tái)灣地區(qū)的住宅投資形成(按照不變價(jià)格計(jì)算)達(dá)到峰值，對(duì)應(yīng)的城市化率為67.4%，人均GDP為13354國(guó)際元(1990年國(guó)際元)。之后，城市化快速推進(jìn)的階段基本接近尾聲，住宅投資逐步平穩(wěn)甚至下降，經(jīng)濟(jì)高速增速階段結(jié)束。

　　臺(tái)灣大約在1985-1993年間平滑過渡到中速增長(zhǎng)平臺(tái)。與日韓危機(jī)倒逼式調(diào)整不同，臺(tái)灣的增速換擋十分成功，呈平滑過渡。作者認(rèn)為，一個(gè)關(guān)鍵性的原因在于結(jié)構(gòu)改革在增速換擋期之前已經(jīng)基本提前完成了。面臨內(nèi)憂外患，蔣經(jīng)國(guó)在80年代初受使命感和緊迫感驅(qū)動(dòng)，提前推動(dòng)了政治民主化(放開黨禁)和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化(自由化改革)。臺(tái)灣在上世紀(jì)80年代面臨低成本傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)削弱、耐用消費(fèi)品趨于飽和、房地產(chǎn)投資長(zhǎng)周期趨于峰值等挑戰(zhàn)。因此，在蔣經(jīng)國(guó)推動(dòng)下，臺(tái)灣自1984年開啟了第二輪自由化改革，主要內(nèi)容包括金融自由化、投資自由化、貿(mào)易自由化、公營(yíng)企業(yè)民營(yíng)化、1980年設(shè)立了“新竹科學(xué)工業(yè)園區(qū)”、財(cái)稅改革、土地改革等措施。臺(tái)灣的電子信息產(chǎn)業(yè)嵌到美國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈上，受益于信息技術(shù)革命所帶來的重大發(fā)展機(jī)遇。雖然臺(tái)灣并未認(rèn)識(shí)到增速換擋的客觀要求，但是沒有采取刺激性手段拒絕減速，而是采取了結(jié)構(gòu)改革。由于制度改革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)十分順利且提前完成，這就使得臺(tái)灣在增速換擋期沒有經(jīng)歷危機(jī)倒逼式調(diào)整，呈平滑過渡。

　　1985-1993年間，臺(tái)灣在增速換擋期呈現(xiàn)出一種十分奇特的現(xiàn)象，雖然經(jīng)濟(jì)在減速，經(jīng)濟(jì)L型，但股市卻走牛大幅創(chuàng)出新高�？赡艿脑�因是：臺(tái)灣在增速換擋期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，提升了企業(yè)ROA;由于臺(tái)灣產(chǎn)業(yè)升級(jí)較快，從重化工業(yè)主導(dǎo)升級(jí)到電子信息和服務(wù)業(yè)主導(dǎo)，企業(yè)盈利大幅上升;依賴于電子信息產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁的出口競(jìng)爭(zhēng)力，臺(tái)灣貿(mào)易順差大幅上升，M2高達(dá)20%以上，流動(dòng)性極為充裕。

　　6. 啟示

　　德日韓臺(tái)“經(jīng)濟(jì)L型”時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)具有重要啟示。

　　1、在增速換擋初期，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都曾進(jìn)行政策試錯(cuò)。由于對(duì)“經(jīng)濟(jì)L型”的必然性和增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的必要性缺乏足夠認(rèn)識(shí)，寄希望于舊增長(zhǎng)模式依靠負(fù)債維持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，形成資金黑洞，杠桿率快速攀升。雖然短期間內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，但難以持續(xù)，并積累經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盈利大幅下滑，市場(chǎng)普遍悲觀，股市多為熊市，或者由于短期貨幣刺激出現(xiàn)泡沫后轉(zhuǎn)熊。

　　2、德日韓臺(tái)成功推動(dòng)了結(jié)構(gòu)性改革，“經(jīng)濟(jì)L型”之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠全要素生產(chǎn)率和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，企業(yè)盈利能力大幅提升，雖然經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，但增長(zhǎng)質(zhì)量上臺(tái)階，普遍出現(xiàn)股市牛市，甚至長(zhǎng)牛慢牛。增速換擋成功的經(jīng)濟(jì)體，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的同時(shí)，涌現(xiàn)了一批新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群，比如，韓國(guó)2000年以后的半導(dǎo)體、通信電子、汽車、造船、文化傳媒等，日本1975年以后的精密儀器、電氣、電子、節(jié)能汽車、機(jī)械等，中國(guó)臺(tái)灣1985年以后的電子產(chǎn)業(yè)。新興的高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相比傳統(tǒng)的重化工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，雖然推動(dòng)GDP增長(zhǎng)的能力較差，但企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。

　　3、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段過去以后，并不必然有一個(gè)中速增長(zhǎng)平臺(tái)在那接著，拉美、東南亞等很多經(jīng)濟(jì)體由于改革轉(zhuǎn)型失敗，落入“中等收入陷阱”的漫長(zhǎng)黑暗，失去增長(zhǎng)的動(dòng)力和希望，民粹盛行，社會(huì)動(dòng)蕩。根據(jù)我們自2009年以來大量的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)研究表明(參見國(guó)君宏觀“供給側(cè)改革”專題系列)，跨越或落入“中等收入陷阱”的關(guān)鍵在于能否成功推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。

　　4、未來中國(guó)“經(jīng)濟(jì)L型”是理想狀態(tài)，需要經(jīng)過艱苦卓絕的改革努力才能實(shí)現(xiàn)，雖然經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，但增長(zhǎng)質(zhì)量上臺(tái)階，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脫胎換骨。如果改革轉(zhuǎn)型失敗，存在L不住的風(fēng)險(xiǎn)。隨著房地產(chǎn)投資、庫(kù)存、出口等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)探底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期W型、中期L型、長(zhǎng)期只有通過改革才有望實(shí)現(xiàn)U型復(fù)蘇。表面上是增速換擋，實(shí)質(zhì)上是動(dòng)力升級(jí)，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

　　5、中國(guó)經(jīng)濟(jì)有很大潛力，擁有改革開放30多年來建立起來的龐大產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、訓(xùn)練有素的工人隊(duì)伍和一批具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家群體，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理念和制度在960萬(wàn)平方公里土地上開始扎根，這是最大的希望。廣東、浙江等部分地區(qū)經(jīng)過前期轉(zhuǎn)型陣痛，已經(jīng)告別高速增長(zhǎng)時(shí)代，實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)L型”換擋，近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量大幅提高，保持了中速平穩(wěn)增長(zhǎng)。二戰(zhàn)以來，世界上100多個(gè)后發(fā)經(jīng)濟(jì)體，只有12個(gè)成功跨越中等收入陷阱、實(shí)現(xiàn)增速換擋、躋身發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體行列，這12個(gè)中5個(gè)都在我們周邊，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港和新加坡，文化、制度、區(qū)位跟中國(guó)都很接近，只要能夠重啟第三輪改革開放，背水一戰(zhàn)，中國(guó)轉(zhuǎn)型成功有希望。

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