國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)七年之后，當(dāng)世界主要經(jīng)濟(jì)體仍在感慨復(fù)蘇不易、下行風(fēng)險(xiǎn)加大之際，一些國(guó)家和地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫卻已膨脹至2008年危機(jī)前水平。一個(gè)大問號(hào)揮之不去：這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)否折翼于房地產(chǎn)?

　　美國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)實(shí)施的量化寬松購(gòu)債(QE)政策，最先受益的就是房地產(chǎn)。此后推行的QE政策，雖然側(cè)重于購(gòu)買國(guó)債，但借此向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性有力促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖。截至4月末，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)達(dá)186.63點(diǎn)，較2012年初上漲39.2%，已超過2007年末的水平。高房?jī)r(jià)之下，市場(chǎng)更趨謹(jǐn)慎，新屋銷售今年前5月有四個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。去年末至今年初，營(yíng)建許可一度連續(xù)四個(gè)月環(huán)比減少。

　　與此同時(shí)，受全球金融沖擊而寬幅調(diào)整的英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，在逐步企穩(wěn)之后于2013年起迅速上揚(yáng)。截至6月，全國(guó)平均房?jī)r(jià)指數(shù)達(dá)到404.2點(diǎn)的歷史峰值，與2009年初相比上漲了35%。但“脫歐”公投把英國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)逼入險(xiǎn)境。7月4日，Standard Life地產(chǎn)基金停止交易，這是英國(guó)最大、流動(dòng)性、資本最寬裕的房地產(chǎn)投資基金之一。截至7月10日，宣布暫停贖回的英國(guó)房地產(chǎn)基金已達(dá)六家。

　　德國(guó)、澳大利亞、加拿大、新西蘭等發(fā)達(dá)市場(chǎng)房地產(chǎn)價(jià)格也沖至高位。德國(guó)曾一度以房?jī)r(jià)穩(wěn)健而引人關(guān)注。2008年前后，德國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。但過去5年德國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)漲幅達(dá)38%。截至一季度末，澳大利亞8大城市住宅價(jià)格均值指數(shù)達(dá)130.4點(diǎn)，較2012年初上漲了30%。在加拿大主要城市多倫多和溫哥華、新西蘭的奧克蘭和惠靈頓，近年來房?jī)r(jià)上漲明顯。其中，溫哥華6月房?jī)r(jià)同比漲幅高達(dá)32%。

　　房?jī)r(jià)高企下的憂慮，自然是泡沫是否會(huì)破裂。年初，美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)(NAR)警告，“美國(guó)房?jī)r(jià)過去一年間錄得接近或超過兩位數(shù)的增長(zhǎng)是不健康的，尤其考慮到家庭收入及工資收入幾乎沒有增長(zhǎng)這一背景�！苯刂烈患径饶�，美國(guó)住房自有率從2008年6月末的68.1%降至63.5%，表明投資乃至投機(jī)因素在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著增強(qiáng)，新的泡沫正在壯大。

　　在英國(guó)，房地產(chǎn)可能成為“脫歐”犧牲品。一季度，海外投資者在英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資下降了50%。巨大的資金流出壓力，是英國(guó)商業(yè)地產(chǎn)基金相繼陷入困境的重要原因。4至5月，英國(guó)商業(yè)地產(chǎn)基金凈流出規(guī)模分別高達(dá)1.37億和3.6億英鎊。英國(guó)財(cái)政部預(yù)測(cè)，“脫歐”將導(dǎo)致英國(guó)房地產(chǎn)在未來兩年下跌10%至18%。國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)則預(yù)測(cè)，英國(guó)房地產(chǎn)未來兩年跌幅將達(dá)25%。

　　據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)統(tǒng)計(jì)，過去一年，全球51個(gè)國(guó)家中有33個(gè)國(guó)家房屋價(jià)格指數(shù)上升，其中，包括新西蘭、德國(guó)在內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)體，房?jī)r(jià)超過收入增長(zhǎng)。面對(duì)房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹的格局，一些國(guó)家選擇主動(dòng)出擊。例如，澳大利亞政府準(zhǔn)備給來自外國(guó)的投資者實(shí)行新稅，試圖以此主動(dòng)刺破房?jī)r(jià)泡沫，抑制房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　近年來，美國(guó)銀行業(yè)的復(fù)蘇狀況顯著好于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)。但房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)仍然讓美國(guó)銀行業(yè)面臨不容忽視的挑戰(zhàn)。一方面，本輪房地產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張并非由高杠桿驅(qū)動(dòng)，而主要因?yàn)榈屠�率。這意味著銀行不能套用過去的模式來防范風(fēng)險(xiǎn)。一旦低利率環(huán)境變化，房地產(chǎn)泡沫被刺破的風(fēng)險(xiǎn)將顯著加大。另一方面，房?jī)r(jià)漲幅超過工資漲幅，由此衍生出的抵押債券違約等風(fēng)險(xiǎn)可能再次成為危機(jī)導(dǎo)火索。據(jù)美國(guó)房產(chǎn)研究公司RealtyTrac的研究報(bào)告，目前美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)每月用于償付按揭貸款的金額在工資中的占比已從去年的26.4%上升至30.2%。雖然距2006年53.2%的占比還有差距，但上行趨勢(shì)值得高度警惕。

　　英國(guó)銀行業(yè)兩年前曾就“英鎊貶值30%，住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)分別下降35%和30%”的情景假設(shè)舉行壓力測(cè)試，結(jié)果顯示房?jī)r(jià)下滑對(duì)銀行系統(tǒng)的沖擊可控。但顯然，如今的情景難以再像此前那般樂觀。首先，之前的壓力測(cè)試集中于7家大型銀行，對(duì)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。而在房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)面前，“多米諾骨牌效應(yīng)”讓大型銀行也難以獨(dú)善其身。其次，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿率事實(shí)上是難以準(zhǔn)確估計(jì)的。在巨額贖回壓力下，一旦Standard Life之類的商業(yè)地產(chǎn)投資基金拋售旗下的資產(chǎn)以自救，英國(guó)房?jī)r(jià)將面臨更強(qiáng)的下行壓力，銀行業(yè)承受的沖擊不容樂觀。此外，未來圍繞“脫歐”程序的博弈，可能還會(huì)給市場(chǎng)形成更多難以預(yù)料的沖擊。

　　著眼當(dāng)下，處在風(fēng)口上的卻是德國(guó)。低利率與高流動(dòng)性助推下的房?jī)r(jià)高漲，使德國(guó)銀行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作模式岌岌可危。德國(guó)第一大銀行德意志銀行(Deutsche Bank)去年因高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)操作，凈虧損高達(dá)68億歐元。IMF近日發(fā)布的《金融系統(tǒng)穩(wěn)定性評(píng)估》報(bào)告指出，“德國(guó)銀行系統(tǒng)對(duì)外部構(gòu)成的外溢風(fēng)險(xiǎn)，高于對(duì)國(guó)內(nèi)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。其中，德意志銀行作為全球系統(tǒng)重要性銀行，有著最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　德意志銀行會(huì)是“雷曼第二”嗎?