摘要：考慮到當(dāng)前外匯儲(chǔ)備充足，經(jīng)濟(jì)基本面止住下跌，且資本管制仍在一定領(lǐng)域存在，以及未來(lái)決策層因地出臺(tái)抑制資產(chǎn)泡沫政策，筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元會(huì)出現(xiàn)一定程度貶值，但幅度不會(huì)超出預(yù)期。

　　自去年8·11匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率曾出現(xiàn)過(guò)三輪大幅貶值，分別是：第一波始于8·11匯率中間價(jià)改，截至8月27日，兩周人民幣對(duì)美元中間價(jià)比匯改前日下跌4.7%;第二波貶值是歲末年初，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及12月中旬央行宣布人民幣參考一籃子匯率，人民幣對(duì)美元中間價(jià)從11月5日到次年1月7日貶值達(dá)3.89%;第三波始于今年4月，由于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期以及其后6月底英國(guó)意外脫歐，人民幣對(duì)美元中間價(jià)從4月12日6.4592一路震蕩走弱至7月18日6.6987，貶值幅度達(dá)3.7%。

　　可以看到，8·11匯率中間價(jià)改革之后，人民幣匯率的彈性已進(jìn)一步增強(qiáng)，而相比于以往前兩次貶值引發(fā)的恐慌，今年4月以來(lái)的第三波貶值雖然幅度上與前兩次類(lèi)似，但市場(chǎng)浮動(dòng)恐懼的情緒有所下降，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于人民幣浮動(dòng)的適應(yīng)性有所增強(qiáng)，在筆者看來(lái)，這是一個(gè)重大進(jìn)步，并有利于為未來(lái)匯率政策與匯率改革提供空間。

　　展望下半年，筆者認(rèn)為，人民幣貶值壓力仍然不小，雖然從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，中國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)攀高，出口占全球份額也在增加，且部分貶值壓力也可以用結(jié)構(gòu)性失衡來(lái)解釋。但是，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率較大，以及國(guó)內(nèi)一、二線城市資產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng)新高，地王頻現(xiàn)，出于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂(yōu)，短期來(lái)看，資本外流的壓力仍然加大，而這也使得下半年人民幣對(duì)美元匯率或再度承壓。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，人民幣匯率并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。畢竟從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷下滑，今年上半年GDP增速降至6.7%，但相比于其他國(guó)家，情況仍然相對(duì)不錯(cuò)。例如，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)被視為一枝獨(dú)秀，但上半年GDP已放緩至1%，低于預(yù)期。日本、歐洲盡管經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，但通縮壓力巨大，不得不依靠更大規(guī)模的寬松政策。巴西、俄羅斯深陷技術(shù)性衰退，唯有中國(guó)、印度保持相對(duì)高速增長(zhǎng)。

　　從貿(mào)易情況來(lái)看，今年上半年中國(guó)貿(mào)易順差高達(dá)1.67萬(wàn)億元，擴(kuò)大5.9%。盡管上半年中國(guó)出口6.4萬(wàn)億元，下降2.1%，但主要與全球需求普遍疲軟有關(guān)。從全球份額來(lái)看，中國(guó)出口占比仍然是提升的，近五年來(lái)，中國(guó)是當(dāng)前商品與服務(wù)出口全球排名前五名中，唯一一個(gè)全球份額占比上升的國(guó)家，且與美國(guó)和歐盟的差距大幅縮小。

　　從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，部分貶值壓力也可以用經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲來(lái)解釋?zhuān)�并非意味著傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)力喪失。例如，當(dāng)前中國(guó)高端市場(chǎng)價(jià)格過(guò)貴，如奢侈品，包括包、手表、化妝品價(jià)格以及高端服務(wù)場(chǎng)所消費(fèi)價(jià)格高于國(guó)外，從上述標(biāo)的來(lái)看，人民幣被高估，有貶值壓力。

　　然而，從低端消費(fèi)與服務(wù)來(lái)看，中國(guó)價(jià)格往往又大幅低于美國(guó)。如選擇上述標(biāo)的，人民幣有繼續(xù)升值壓力。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，以單一商品或服務(wù)判斷人民幣高估還是低估是片面的，中國(guó)匯率問(wèn)題很大程度上折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，即高端商品價(jià)格昂貴，而低端商品價(jià)格便宜，并不存在大幅貶值壓力。

　　當(dāng)然，盡管基本面與PPP理論并不意味著人民幣有貶值基礎(chǔ)，但短期來(lái)看，從金融角度，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格攀升，下半年人民幣對(duì)美元走勢(shì)或?qū)⒊袎骸Ｒ环矫�，美�?lián)儲(chǔ)加息是決定短期人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵變量，就業(yè)數(shù)據(jù)更是影響美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的重要因素。根據(jù)美國(guó)勞工部最新數(shù)據(jù)，美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬(wàn)人，不及預(yù)期的18萬(wàn)人。8月失業(yè)率為4.9%，高于預(yù)期的4.8%。

　　美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，使得9月加息幾率大幅下滑，但考慮早前美聯(lián)儲(chǔ)官員在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上偏鷹派的講話，即耶倫強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，就業(yè)市場(chǎng)將繼續(xù)強(qiáng)化，通脹率將繼續(xù)提高。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正接近美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)和通脹目標(biāo)，這意味著12月加息的可能性仍然較大。而一旦加息預(yù)期懸而未決，筆者擔(dān)憂(yōu)，今年下半年會(huì)重復(fù)去年同期的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)，即預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月加息，全球資金回流美國(guó)，美元上漲，增加人民幣對(duì)美元貶值壓力。

　　從國(guó)內(nèi)自身情況而言，近一年來(lái)，一、二線城市房地產(chǎn)價(jià)格增速過(guò)快，有資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂(yōu)，這也會(huì)加大資金流出的壓力�？梢钥吹剑�今年上半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)，也帶動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)用與房地產(chǎn)投資反彈。根據(jù)中原地產(chǎn)研究院發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年前7個(gè)月，30家上市房企銷(xiāo)售額合計(jì)1.33萬(wàn)億元，同比大漲72.2%，刷新歷史最高紀(jì)錄。

　　同時(shí)，大量信貸資源流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額23.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24%;上半年增加2.93萬(wàn)億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的近四成。此外，個(gè)人購(gòu)房貸款余額16.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.9%，增速比各項(xiàng)貸款增速高16.6個(gè)百分點(diǎn)。7月人民幣貸款增加4636億元，其中，住戶(hù)部門(mén)貸款增加4575億元。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆也引發(fā)房?jī)r(jià)持續(xù)攀高，根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，8月100個(gè)城市新建住宅的平均價(jià)格為12270元/平方米，環(huán)比上漲2.17%，且漲幅較上月擴(kuò)大0.54個(gè)百分點(diǎn)。而一、二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)攀升，地王頻出引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂(yōu)，從房?jī)r(jià)收入比看，北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)收入比甚至已經(jīng)超過(guò)紐約、倫敦等城市。從這個(gè)角度而言，中國(guó)樓市價(jià)格存在一定修正空間，并為人民幣帶來(lái)一定貶值壓力。

　　總之，從傳統(tǒng)國(guó)際收支以及購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)看，人民幣匯率確實(shí)不存在大幅貶值基礎(chǔ)。但從金融因素來(lái)看，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息，以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格攀升，都使得人民幣對(duì)美元匯率短期承壓。當(dāng)然，在政策應(yīng)對(duì)方面，面對(duì)海外經(jīng)濟(jì)金融的波動(dòng)，中國(guó)自身可以主動(dòng)出招的措施實(shí)則有限，但國(guó)內(nèi)方面，注重防范資產(chǎn)泡沫，避免樓市、匯市、債市、股市風(fēng)險(xiǎn)交叉感染，是當(dāng)下穩(wěn)定金融市場(chǎng)以及人民幣匯率的當(dāng)務(wù)之急。

　　綜合來(lái)看，考慮到當(dāng)前外匯儲(chǔ)備充足，經(jīng)濟(jì)基本面止住下跌，且資本管制仍在一定領(lǐng)域存在，以及未來(lái)決策層因地出臺(tái)抑制資產(chǎn)泡沫政策，筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元會(huì)出現(xiàn)一定程度貶值，但幅度不會(huì)超出預(yù)期。

　　摘要：考慮到當(dāng)前外匯儲(chǔ)備充足，經(jīng)濟(jì)基本面止住下跌，且資本管制仍在一定領(lǐng)域存在，以及未來(lái)決策層因地出臺(tái)抑制資產(chǎn)泡沫政策，筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元會(huì)出現(xiàn)一定程度貶值，但幅度不會(huì)超出預(yù)期。

　　自去年8·11匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率曾出現(xiàn)過(guò)三輪大幅貶值，分別是：第一波始于8·11匯率中間價(jià)改，截至8月27日，兩周人民幣對(duì)美元中間價(jià)比匯改前日下跌4.7%;第二波貶值是歲末年初，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及12月中旬央行宣布人民幣參考一籃子匯率，人民幣對(duì)美元中間價(jià)從11月5日到次年1月7日貶值達(dá)3.89%;第三波始于今年4月，由于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期以及其后6月底英國(guó)意外脫歐，人民幣對(duì)美元中間價(jià)從4月12日6.4592一路震蕩走弱至7月18日6.6987，貶值幅度達(dá)3.7%。

　　可以看到，8·11匯率中間價(jià)改革之后，人民幣匯率的彈性已進(jìn)一步增強(qiáng)，而相比于以往前兩次貶值引發(fā)的恐慌，今年4月以來(lái)的第三波貶值雖然幅度上與前兩次類(lèi)似，但市場(chǎng)浮動(dòng)恐懼的情緒有所下降，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于人民幣浮動(dòng)的適應(yīng)性有所增強(qiáng)，在筆者看來(lái)，這是一個(gè)重大進(jìn)步，并有利于為未來(lái)匯率政策與匯率改革提供空間。

　　展望下半年，筆者認(rèn)為，人民幣貶值壓力仍然不小，雖然從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，中國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)攀高，出口占全球份額也在增加，且部分貶值壓力也可以用結(jié)構(gòu)性失衡來(lái)解釋。但是，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率較大，以及國(guó)內(nèi)一、二線城市資產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng)新高，地王頻現(xiàn)，出于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂(yōu)，短期來(lái)看，資本外流的壓力仍然加大，而這也使得下半年人民幣對(duì)美元匯率或再度承壓。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，人民幣匯率并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。畢竟從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷下滑，今年上半年GDP增速降至6.7%，但相比于其他國(guó)家，情況仍然相對(duì)不錯(cuò)。例如，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)被視為一枝獨(dú)秀，但上半年GDP已放緩至1%，低于預(yù)期。日本、歐洲盡管經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，但通縮壓力巨大，不得不依靠更大規(guī)模的寬松政策。巴西、俄羅斯深陷技術(shù)性衰退，唯有中國(guó)、印度保持相對(duì)高速增長(zhǎng)。

　　從貿(mào)易情況來(lái)看，今年上半年中國(guó)貿(mào)易順差高達(dá)1.67萬(wàn)億元，擴(kuò)大5.9%。盡管上半年中國(guó)出口6.4萬(wàn)億元，下降2.1%，但主要與全球需求普遍疲軟有關(guān)。從全球份額來(lái)看，中國(guó)出口占比仍然是提升的，近五年來(lái)，中國(guó)是當(dāng)前商品與服務(wù)出口全球排名前五名中，唯一一個(gè)全球份額占比上升的國(guó)家，且與美國(guó)和歐盟的差距大幅縮小。

　　從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，部分貶值壓力也可以用經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲來(lái)解釋?zhuān)�并非意味著傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)力喪失。例如，當(dāng)前中國(guó)高端市場(chǎng)價(jià)格過(guò)貴，如奢侈品，包括包、手表、化妝品價(jià)格以及高端服務(wù)場(chǎng)所消費(fèi)價(jià)格高于國(guó)外，從上述標(biāo)的來(lái)看，人民幣被高估，有貶值壓力。

　　然而，從低端消費(fèi)與服務(wù)來(lái)看，中國(guó)價(jià)格往往又大幅低于美國(guó)。如選擇上述標(biāo)的，人民幣有繼續(xù)升值壓力。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，以單一商品或服務(wù)判斷人民幣高估還是低估是片面的，中國(guó)匯率問(wèn)題很大程度上折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，即高端商品價(jià)格昂貴，而低端商品價(jià)格便宜，并不存在大幅貶值壓力。

　　當(dāng)然，盡管基本面與PPP理論并不意味著人民幣有貶值基礎(chǔ)，但短期來(lái)看，從金融角度，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格攀升，下半年人民幣對(duì)美元走勢(shì)或?qū)⒊袎�。一方面，美�?lián)儲(chǔ)加息是決定短期人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵變量，就業(yè)數(shù)據(jù)更是影響美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的重要因素。根據(jù)美國(guó)勞工部最新數(shù)據(jù)，美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬(wàn)人，不及預(yù)期的18萬(wàn)人。8月失業(yè)率為4.9%，高于預(yù)期的4.8%。

　　美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，使得9月加息幾率大幅下滑，但考慮早前美聯(lián)儲(chǔ)官員在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上偏鷹派的講話，即耶倫強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，就業(yè)市場(chǎng)將繼續(xù)強(qiáng)化，通脹率將繼續(xù)提高。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正接近美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)和通脹目標(biāo)，這意味著12月加息的可能性仍然較大。而一旦加息預(yù)期懸而未決，筆者擔(dān)憂(yōu)，今年下半年會(huì)重復(fù)去年同期的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)，即預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月加息，全球資金回流美國(guó)，美元上漲，增加人民幣對(duì)美元貶值壓力。

　　從國(guó)內(nèi)自身情況而言，近一年來(lái)，一、二線城市房地產(chǎn)價(jià)格增速過(guò)快，有資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂(yōu)，這也會(huì)加大資金流出的壓力�？梢钥吹�，今年上半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)，也帶動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)用與房地產(chǎn)投資反彈。根據(jù)中原地產(chǎn)研究院發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年前7個(gè)月，30家上市房企銷(xiāo)售額合計(jì)1.33萬(wàn)億元，同比大漲72.2%，刷新歷史最高紀(jì)錄。

　　同時(shí)，大量信貸資源流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額23.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24%;上半年增加2.93萬(wàn)億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的近四成。此外，個(gè)人購(gòu)房貸款余額16.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.9%，增速比各項(xiàng)貸款增速高16.6個(gè)百分點(diǎn)。7月人民幣貸款增加4636億元，其中，住戶(hù)部門(mén)貸款增加4575億元。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆也引發(fā)房?jī)r(jià)持續(xù)攀高，根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，8月100個(gè)城市新建住宅的平均價(jià)格為12270元/平方米，環(huán)比上漲2.17%，且漲幅較上月擴(kuò)大0.54個(gè)百分點(diǎn)。而一、二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)攀升，地王頻出引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂(yōu)，從房?jī)r(jià)收入比看，北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)收入比甚至已經(jīng)超過(guò)紐約、倫敦等城市。從這個(gè)角度而言，中國(guó)樓市價(jià)格存在一定修正空間，并為人民幣帶來(lái)一定貶值壓力。

　　總之，從傳統(tǒng)國(guó)際收支以及購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)看，人民幣匯率確實(shí)不存在大幅貶值基礎(chǔ)。但從金融因素來(lái)看，下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息，以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格攀升，都使得人民幣對(duì)美元匯率短期承壓。當(dāng)然，在政策應(yīng)對(duì)方面，面對(duì)海外經(jīng)濟(jì)金融的波動(dòng)，中國(guó)自身可以主動(dòng)出招的措施實(shí)則有限，但國(guó)內(nèi)方面，注重防范資產(chǎn)泡沫，避免樓市、匯市、債市、股市風(fēng)險(xiǎn)交叉感染，是當(dāng)下穩(wěn)定金融市場(chǎng)以及人民幣匯率的當(dāng)務(wù)之急。

　　綜合來(lái)看，考慮到當(dāng)前外匯儲(chǔ)備充足，經(jīng)濟(jì)基本面止住下跌，且資本管制仍在一定領(lǐng)域存在，以及未來(lái)決策層因地出臺(tái)抑制資產(chǎn)泡沫政策，筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元會(huì)出現(xiàn)一定程度貶值，但幅度不會(huì)超出預(yù)期。